L’odissea greca: un decennio sprecato ed un altro perduto!

Cosenza (Italy), 23 Aprile 2010

Continua l’odissea dei conti pubblici greci. Nelle ultime ore si sono verificati fatti così sorprendenti uno dopo l’altro, che al momento riesce veramente difficile capacitarsene.
In breve, ecco la sintesi delle ultime 24 ore.

• 22 Aprile: L’agenzia statistica europea EUROSTAT comunica che il rapporto Deficit/PIL greco per il 2009 è almeno del 13.6% e non del 12.7% per come comunicato dal Governo Greco, rivedendo il dato del 5.3% risultato poi falso. L’Eurostat aveva avviato indagini autonome sui conti pubblici greci per appurare l’esatta entità del buco di bilancio e conclude che esistono ancora dubbi riguardo ad alcune poste di bilancio, che potrebbero portare il valore finale del rapporto deficit/PIL fino al 14.1% (Cfr. FAZ “Griechische Schuldenkrise - Loch in Staatskasse größer als gedacht”);
• 22 Aprile: l’agenzia di rating Moody’s abbassa il giudizio sulla Grecia da A2 ad A3, lasciando aperta la porta a futuri nuovi abbassamenti se non verrà ricostituita la fiducia dei mercati. (Cfr. Reuters, 22/04 “Moody's Cuts Greece, May Do So Again; Yields Spike”;
• 23 Aprile: Il Primo Ministro Greco Papandreou dichiara che è necessario attivare il pacchetto di aiuti congiunti UE e FMI (cfr. FAZ “Schuldenkrise - Griechenland bittet EU und IWF um Hilfe”);
• 23 Aprile: La probabilità di bancarotta misurata dai CDS vola, passando in meno di 24 ore da 34.74% a 39.02% (vedi tabelle sotto). Il Mid Spread, che misura il prezzo da pagare per proteggersi dal rischio di bancarotta, sale in 2 giorni di circa 150 punti base (1,5%)

                                  Mid Spread   CPD %

          21 Aprile              464.67        32.31

          22 Aprile              505.03        34.74

          23 Aprile              610.76        39.02

In momenti così complessi, si abbattono poi i giudizi dei moralisti, che - come furie - chiedono alla Grecia di dichiarare bancarotta, o di uscire dall’Unione Monetaria Europea (c.d. EMU), per non coinvolgere altri paesi europei e non trasformare l’EMU in una comunità di sovvenzionamenti pubblici. L’argomentazione più usata è quella in base alla quale la Grecia potrebbe così svalutare la propria moneta e pagare un debito più leggero in termini reali!

• CNBC, 23/04: "For Sake of Euro, Let Greece Go Bankrupt: Jim Rogers";
• FAZ, 22/04: “Im Gespräch: Joachim Starbatty: „Aus der Währungsunion wird eine Inflationsunion“.

Soprattutto la richiesta fatta alla Grecia di lasciare l’EMU mi sembra un ragionamento molto superficiale, poiché dimentica per lo meno il fatto che i debiti in Euro assunti fino ad ora dalla Grecia si apprezzerebbero e quindi il peso del debito diverrebbe ancora maggiore a quello che oggi è!

Se guardiamo poi alla curva dei rendimenti dei titoli obbligazionari della Grecia, osserviamo che la curva è ormai diventata (quasi) piatta. I valori della curva sono tornati a quelli del 2000. Dunque, un decennio sprecato, poiché i benefici derivati dai minori tassi di interesse sul debito pubblico conseguenti all’entrata della Grecia nell’Unione Monetaria Europea nel 2002, si sono volatilizzati in spesa pubblica fuori controllo.

Una curva piatta significa che i tassi di interesse a breve scadenza sono praticamente gli stessi di quelli su più lunghe scadenze. In pratica per la Grecia prendere denaro a prestito a 3 anni costa quanto prenderlo a prestito a 30 anni.
Ovviamente, in una situazione tipica osserveremmo piuttosto una curva crescente, poiché prendere a prestito a lunga scadenza costa normalmente di più che a breve scadenza.

Una curva crescente (!) dei tassi di interesse ci dice quindi che i futuri (!) tassi di interesse a breve termine saranno maggiori degli attuali (!) tassi di interesse a breve termine. Al contrario, una curva decrescente (!) ci dice che i futuri (!) tassi di interesse a breve termine saranno minori degli attuali (!) tassi di interesse a breve termine. Nel caso della Grecia osserviamo invece una curva piatta.

Inoltre, poiché il livello di inflazione è anch’esso collegato al livello dei tassi di interesse, una curva dei rendimenti piatta ci dice che il mercato si attende:  

   • O un aumento dei tassi di interesse controbilanciato da un pari aumento dell’inflazione: cosa verosimile solo ammettendo una crescita sostenuta della domanda interna (cosa altamente improbabile al momento) o dell’economia globale (che funga da traino);

   • O un livello simile dei tassi di interesse e dell’inflazione: in questo caso, poiché un investitore non detiene a lungo un titolo a 30 anni, se può ottenere la stessa somma in 3 anni, è logico supporre vendite di massa sulle scadenze più lunghe della curva dei rendimenti e acquisti di massa sulle scadenze più brevi.

Ovviamente in questo caso non si dovrebbe parlare di creazione di nuova ricchezza, ma semplicemente di ricomposizione dei portafogli degli investitori. Gli scenari compatibili con una curva dei rendimenti piatta diventano due:

• O la Grecia registrerà difficoltà crescenti a indebitarsi a lungo periodo e in questo caso si avrà deflazione! Infatti, l’aumento crescente dei tassi di interesse, in un contesto economico di non-crescita dell’economia, dovrà necessariamente significare tassi di interesse reali negativi!
• O la Grecia riuscirà ad indebitarsi ancora sul lungo periodo, ma al costo di offrire tassi di interessi ancora più alti sui titoli a lunga scadenza, per controbilanciare le vendite degli investitori. Ma fino a che punto potrà pagare interessi crescenti sul debito pubblico?

Insomma, anche un'uscita dall'EMU non aiuterebbe la Grecia. Come Ulisse, un altro decennio amaro attende la Grecia...

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire