Attesa per la decisione FED di Mercoledi 26 Gennaio 2011

Cosenza (Italy), 24 Gennaio 2011

Mercati già in attesa della riunione FED di Mercoledi 26 Gennaio per decidere eventuali variazioni dei tassi di interesse. Da come sembra, non dovrebbero esserci sorprese rispetto alla situazione attuale, almeno così in FAZ 24/1 "Inflation bremst die Euphorie", in cui si dice che con grande probabilità verrà confermato il livello attuale tra lo 0% e lo 0.25%.

(Vedi "Besonders aufmerksam werden die Investoren am Mittwoch die Zinsentscheidung der amerikanischen Notenbank Fed verfolgen. Zwar wird es mit großer Wahrscheinlichkeit keine Änderung der Zinsspanne von 0 bis 0,25 Prozent geben, aber die Erläuterungen könnten Hinweise enthalten, wie die Fed Wirtschaftsaufschwung und Inflationsdruck bewertet. In Deutschland steht zudem die Veröffentlichung der Teuerungsraten in den Bundesländern an. Erwartet wird, dass die Inflationsrate auch hierzulande auf mehr als 2 Prozent gestiegen ist. Für den gesamten Euro-Raum hatte sie diesen Wert schon im Dezember überschritten.

Der größte Inflationsdruck geht derzeit von den Rohstoffmärkten aus. Insbesondere die wachsende Nachfrage aus den Schwellenländern hat den Preis für Rohöl im asiatischen Handel bereits auf 100 Dollar je Barrel (159 Liter) getrieben. Sollten die Preissteigerungen weitergehen in Richtung 120 Dollar, könnte das allein schon die Neigung der Europäischen Zentralbank zu Zinserhöhungen beeinflussen. Sie hat nach ihrer jüngsten Zinsentscheidung, als der Leitzins bei 1 Prozent belassen wurde, auf den Inflationsdruck hingewiesen, der vor allem von höheren Energiepreisen verursacht ist").

A far propendere per questa ipotesi, vi è certamente la forma piatta della "yield curve" statunitense su scadenze fino ad un anno, che lascia intuire come l'elevata domanda di titoli a breve scadenza da parte degli investitori tenga i rendimenti sui Titoli di Stato ancora a lungo ad un livello eccezionalmente basso (vedi tabella qui sotto, fonte Bloomberg).

Diverso il caso dell'Europa, dove - secondo l'articolo citato - un uleriore aumento dei prezzi delle materie prime (soprattutto legate all'energia), potrebbero spingere la BCE ad un aumento dei tassi di interesse prima del previsto. Ovviamente, ogni aumento dei tassi di interesse da parte della BCE, spingerebbe le aziende a ridurre le aspettative di profitti futuri, con evidenti impatti anche sulle prospettive di crescita dell'economia europea. Nel caso dell'Europa, si tratta ovviamente di "ponderare" i potenziali benefici dovuti ad un aumento dei tassi di interesse dovuti a nuove spinte inflazionistiche con  i costi dovuti dalle minori prospettive di profitti e dai nuovi problemi della crisi dell'Euro.

(Vedi "Auslöser für eine Gegenbewegung könnten größere Inflationssorgen sein. Denn die zunehmende Teuerung könnte die Zentralbanken dazu zwingen, ihre Leitzinsen früher als erwartet anzuheben. Diese Sorge hat dazu beigetragen, dass die langfristigen Zinsen im Euro-Raum bereits kräftig gestiegen sind. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ist im vergangenen halben Jahr von gut 2 auf zuletzt mehr als 3,1 Prozent gestiegen. Höhere Zinsen führen auf den Anleihemärkten zu Kursverlusten. Auch auf den Aktienmärkten können sie ein Belastung sein, weil sich die Bewertung der Unternehmen unter anderem an den diskontierten zukünftigen Gewinnen orientiert. Je höher der Satz ist, mit dem abgezinst wird, desto geringer ist der aktuelle Wert der Anteile").

Interessante infine notare che - nel caso dell'Europa - la curva dei rendimenti tedeschi (!) sembra "mostrare" una accelerazione delle attese inflazionistiche per scadenze uguali a 6 mesi (vedi tabella qui sotto, fonte Bloomberg)

Matteo Olivieri
>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.

L’odissea greca: un decennio sprecato ed un altro perduto!

Cosenza (Italy), 23 Aprile 2010

Continua l’odissea dei conti pubblici greci. Nelle ultime ore si sono verificati fatti così sorprendenti uno dopo l’altro, che al momento riesce veramente difficile capacitarsene.
In breve, ecco la sintesi delle ultime 24 ore.

• 22 Aprile: L’agenzia statistica europea EUROSTAT comunica che il rapporto Deficit/PIL greco per il 2009 è almeno del 13.6% e non del 12.7% per come comunicato dal Governo Greco, rivedendo il dato del 5.3% risultato poi falso. L’Eurostat aveva avviato indagini autonome sui conti pubblici greci per appurare l’esatta entità del buco di bilancio e conclude che esistono ancora dubbi riguardo ad alcune poste di bilancio, che potrebbero portare il valore finale del rapporto deficit/PIL fino al 14.1% (Cfr. FAZ “Griechische Schuldenkrise - Loch in Staatskasse größer als gedacht”);
• 22 Aprile: l’agenzia di rating Moody’s abbassa il giudizio sulla Grecia da A2 ad A3, lasciando aperta la porta a futuri nuovi abbassamenti se non verrà ricostituita la fiducia dei mercati. (Cfr. Reuters, 22/04 “Moody's Cuts Greece, May Do So Again; Yields Spike”;
• 23 Aprile: Il Primo Ministro Greco Papandreou dichiara che è necessario attivare il pacchetto di aiuti congiunti UE e FMI (cfr. FAZ “Schuldenkrise - Griechenland bittet EU und IWF um Hilfe”);
• 23 Aprile: La probabilità di bancarotta misurata dai CDS vola, passando in meno di 24 ore da 34.74% a 39.02% (vedi tabelle sotto). Il Mid Spread, che misura il prezzo da pagare per proteggersi dal rischio di bancarotta, sale in 2 giorni di circa 150 punti base (1,5%)

                                  Mid Spread   CPD %

          21 Aprile              464.67        32.31

          22 Aprile              505.03        34.74

          23 Aprile              610.76        39.02

In momenti così complessi, si abbattono poi i giudizi dei moralisti, che - come furie - chiedono alla Grecia di dichiarare bancarotta, o di uscire dall’Unione Monetaria Europea (c.d. EMU), per non coinvolgere altri paesi europei e non trasformare l’EMU in una comunità di sovvenzionamenti pubblici. L’argomentazione più usata è quella in base alla quale la Grecia potrebbe così svalutare la propria moneta e pagare un debito più leggero in termini reali!

• CNBC, 23/04: "For Sake of Euro, Let Greece Go Bankrupt: Jim Rogers";
• FAZ, 22/04: “Im Gespräch: Joachim Starbatty: „Aus der Währungsunion wird eine Inflationsunion“.

Soprattutto la richiesta fatta alla Grecia di lasciare l’EMU mi sembra un ragionamento molto superficiale, poiché dimentica per lo meno il fatto che i debiti in Euro assunti fino ad ora dalla Grecia si apprezzerebbero e quindi il peso del debito diverrebbe ancora maggiore a quello che oggi è!

Se guardiamo poi alla curva dei rendimenti dei titoli obbligazionari della Grecia, osserviamo che la curva è ormai diventata (quasi) piatta. I valori della curva sono tornati a quelli del 2000. Dunque, un decennio sprecato, poiché i benefici derivati dai minori tassi di interesse sul debito pubblico conseguenti all’entrata della Grecia nell’Unione Monetaria Europea nel 2002, si sono volatilizzati in spesa pubblica fuori controllo.

Una curva piatta significa che i tassi di interesse a breve scadenza sono praticamente gli stessi di quelli su più lunghe scadenze. In pratica per la Grecia prendere denaro a prestito a 3 anni costa quanto prenderlo a prestito a 30 anni.
Ovviamente, in una situazione tipica osserveremmo piuttosto una curva crescente, poiché prendere a prestito a lunga scadenza costa normalmente di più che a breve scadenza.

Una curva crescente (!) dei tassi di interesse ci dice quindi che i futuri (!) tassi di interesse a breve termine saranno maggiori degli attuali (!) tassi di interesse a breve termine. Al contrario, una curva decrescente (!) ci dice che i futuri (!) tassi di interesse a breve termine saranno minori degli attuali (!) tassi di interesse a breve termine. Nel caso della Grecia osserviamo invece una curva piatta.

Inoltre, poiché il livello di inflazione è anch’esso collegato al livello dei tassi di interesse, una curva dei rendimenti piatta ci dice che il mercato si attende:  

   • O un aumento dei tassi di interesse controbilanciato da un pari aumento dell’inflazione: cosa verosimile solo ammettendo una crescita sostenuta della domanda interna (cosa altamente improbabile al momento) o dell’economia globale (che funga da traino);

   • O un livello simile dei tassi di interesse e dell’inflazione: in questo caso, poiché un investitore non detiene a lungo un titolo a 30 anni, se può ottenere la stessa somma in 3 anni, è logico supporre vendite di massa sulle scadenze più lunghe della curva dei rendimenti e acquisti di massa sulle scadenze più brevi.

Ovviamente in questo caso non si dovrebbe parlare di creazione di nuova ricchezza, ma semplicemente di ricomposizione dei portafogli degli investitori. Gli scenari compatibili con una curva dei rendimenti piatta diventano due:

• O la Grecia registrerà difficoltà crescenti a indebitarsi a lungo periodo e in questo caso si avrà deflazione! Infatti, l’aumento crescente dei tassi di interesse, in un contesto economico di non-crescita dell’economia, dovrà necessariamente significare tassi di interesse reali negativi!
• O la Grecia riuscirà ad indebitarsi ancora sul lungo periodo, ma al costo di offrire tassi di interessi ancora più alti sui titoli a lunga scadenza, per controbilanciare le vendite degli investitori. Ma fino a che punto potrà pagare interessi crescenti sul debito pubblico?

Insomma, anche un'uscita dall'EMU non aiuterebbe la Grecia. Come Ulisse, un altro decennio amaro attende la Grecia...

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire