Eurolandia, la terra dei gorilla...

Università della Calabria - Campus di Arcavacata, 29 Giugno 2010

Nei miei precedenti post ho dedicato molto spazio al problema dell’apprezzamento dello Yuan, la valuta cinese, e alle conseguenze che esso potrebbe avere sull’economia mondiale. Ho inoltre analizzato alcuni aspetti del G-20, l’incontro tra i rappresentanti delle principali 20 economie del mondo, che si ripropone di riformare il sistema finanziario internazionale.

Nel mio post di oggi vorrei affrontare alcuni argomenti che – a mio avviso – sono causa e conseguenza di quanto discusso in precedenza, e ci aiutano ad avere una fotografia più nitida della situazione attuale dell’economia mondiale.

La mia posizione (che risale originariamente al 2005, vedi qui) è che ci troviamo di fronte alla più classica delle crisi di liquidità, che è destinata ad esplodere con grande virulenza, non appena il mercato del credito bancario si inaridirà o sarà a rischio di prosciugamento.

Alcuni segnali preoccupanti vanno in questa direzione:

• 29 Giugno Financial Times, “Spanish Banks Rage at End of ECB Offer”: nell’articolo si sostiene una posizione decisamente critica da parte della Spagna nei confronti della BCE. Il megaprestito da 442 miliardi di Euro è in scadenza il 1 Luglio e la BCE non sembra intenzionata a rinnovarlo. Le banche spagnole, definite praticamente quasi impossibilitate a rifinanziarsi, premono perché il programma di stimolo monetario venga invece rinnovato. L’alternativa proposta dalla BCE di fornire liquidità illimitata per soli tre mesi, dunque con scadenza a fine 2010, non è gradita dal sistema bancario spagnolo, che la definisce “assurda”. Da parte sua, la BCE teme che prestare denaro a condizioni così vantaggiose (1%, ndr) per un periodo di tempo così prolungato (1 anno, ndr) potrebbe distorcere notevol.mente il mercato del credito (cfr. “Spanish banks have been lobbying the European Central Bank to act to ease the systemic fallout from the expiry of a 442 billion euros ($542 billion) funding program this week, accusing the central bank of “absurd” behavior in not renewing the scheme. On Thursday, the clock runs out on the ECB financing program – the largest amount ever lent in a single liquidity operation by the central bank – under the terms of the one-year special liquidity facility launched last summer. (…) Banks across the euro zone, but in Spain in particular, have found it hard in recent weeks to secure liquid funding in the commercial markets, with inter-bank funding virtually non-existent").
• 29 Giugno Wall Street Journal, “ECB Walks a Fine Line Siphoning Off Its Liquidity“: nell’articolo si sostiene che la BCE sta lottando per tranquillizzare i mercati che la scadenza del programma di prestito al sistema bancario da 442 miliardi di Euro non destabilizzerà i mercati. Il programma, nato la scorsa estate per facilitare la concessione di prestiti al settore privato nei 16 Stati dell’Unione Monetaria Europea, è diventata di fatto una tacita linea di credito per finanziare paesi come Grecia e Spagna, altrimenti non in grado di accedere ai mercati finanziari (cfr. “The ECB introduced the 12-month lending facility last summer to encourage private-sector lending and ensure adequate liquidity within the 16-member currency bloc. Since then, the program, which represents more than half the ECB's liquidity operations, has become a lifeline to banks in Greece, Spain and other countries hit by the region's debt crisis"). Sempre nell’articolo, un eccellente commento che conferma le mie impressioni, secondo cui rimpiazzare il prestito a 12 mesi con uno equivalente a 3 mesi finirà solamente per accorciare la “maturità” del debito, con conseguente necessità delle banche di cercare altrove i fondi necessari ai propri bilanci ("That's a very tricky exercise for the ECB to navigate," said Julian Callow, economist at Barclays Capital. "Of course, the ECB is replacing the 12-month funds" with three-month loans, he said, "but the expiry of the 12-month tender will result in a shortening of the maturity profile," putting more pressure on banks to look for funds elsewhere").
• 29 Giugno Wall Street Journal, “BIS Warns Countries About Risks of Debt”: nell’articolo si cita il report annuale della Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS, in pratica la Banca Centrale delle Banche Centrali di tutto il mondo) in cui si mette in guardia dal fatto che tenere così a lungo tassi di interesse così bassi potrà gettare i semi per la prossima crisi (cfr. "The Bank for International Settlements delivered a stern message to central banks and governments that keeping interest rates low for too long, or failing to act quickly to cut budget deficits, could sow the seeds for the next crisis"). Stesso contenuto (e maggiore dettaglio!) anche nell’articolo del 28 Giugno WSJ “BIS Warns Central Banks Against Keeping Rates Low for Too Long” (cfr. "The Bank for International Settlements issued a stern warning to central banks — keeping rates low for too long, and other actions like buying government bonds, creates risks to financial stability and opens central banks up to political pressure. (…) By keeping short-term rates low, central banks give financial institutions the opportunity to generate income by borrowing at low rates and buying higher-yielding long-term assets. That, in turn, “may diminish the sense of urgency for reducing leverage and selling or writing down bad assets,” BIS said. (…).BIS officials also worry about the effect soaring government debt levels will have on monetary policy and, ultimately, inflation. If investors are unwilling to buy a country’s sovereign debt, then the central bank may have to step in and purchase government bonds, which is what the ECB has done for Greece, Portugal and others to the tune of over 50 billion euros so far. The problem, BIS says, occurs when a central bank eventually has to stem inflationary pressures by pushing up short-term interest rates, thus raising borrowing costs for already cash-strapped governments. “The rise in interest rates would be rapidly translated into higher interest payments and hence higher debt, thereby bringing forward the likely time for monetization,” BIS wrote. BIS doesn’t see this type of inflationary scenario happening anytime soon. In fact, the opposite has occurred in traditional safe-havens like the U.S., where Treasury yields have fallen despite a double-digit deficit as a share of GDP. Many economists are worried about deflation, not inflation. But BIS warns “any increase in the probability attached to (high-inflation scenarios related to government debt) could quickly have adverse effects. Asset purchases “have exposed central banks to considerable credit risk,” BIS said, “which together with the changed balance sheet composition may expose them to political pressures. BIS doesn’t see this type of inflationary scenario happening anytime soon. In fact, the opposite has occurred in traditional safe-havens like the U.S., where Treasury yields have fallen despite a double-digit deficit as a share of GDP. Many economists are worried about deflation, not inflation. But BIS warns “any increase in the probability attached to (high-inflation scenarios related to government debt) could quickly have adverse effects”);
• 29 Giugno DIE WELT “IWF-Chef verlangt eine weitere Yuan-Aufwertung“: Nell’articolo si propone il commento del Direttore del Fondo Monetario Internazionale, Dominique Strauss-Kahn, il quale dopo aver constatato che nonostante l’annuncio delle autorità cinesi di voler apprezzare il tasso di cambio dello Yuan col Dollaro, in questi giorni la valuta cinese non ha subito praticamente variazioni sostanziali, sostiene che un ulteriore apprezzamento dello Yuan è necessario (cfr. “Strauss-Kahn warnte zugleich davor, von einer weiteren Aufwertung des Yuan das Ausgleichen der Handelsbilanzdefizite einiger Staaten zu erwarten. „Natürlich geht die Aufwertung des Renminbi in die richtige Richtung, und wir dringen weiter darauf, aber es gibt eine Menge anderer Ursachen für Ungleichgewichte, die nicht nur durch eine Veränderung der Währung angegangen werden können“, sagte der IWF-Chef“)! Il Direttore Strauss-Kahn nota poi – a mio avviso giustamente – che nonostante la decisione di un apprezzamento dello Yuan vada nella giusta direzione, essendo questo sottovalutato rispetto al Dollaro USA, esistono altre cause di squilibrio economico cinese non riconducibili al tasso di cambio! Pertanto, questa affermazione conferma la mia idea che un apprezzamento dello Yuan non risolverebbe i problemi strutturali dell’economia cinese.

Tutto ciò avrà conseguenze sul mercato dei cambi future? E anche sui tassi di interesse? A mio avviso si, e prima di quanto comunemente si ritiene…

AGGIORNAMENTI

Domenica, 6 Marzo 2011: Segnalo l'articolo CNBC 3/3 "Three Investing Gurus See Dark Days Ahead for the Dollar", in cui 3 importanti investitori sostengono chetempi duri attendono il Dollaro. In particolare, si sostiene che il Dollaro USA è destinato a perdere il proprio status di riserva internazionale di valore. L'idea è in contrsto con la mia posizione originaria del 2005 (che richiamo nell'articolo), secondo cui un'eventuale crisi di liquidità dell'Area Euro potrebbe portare (tra le varie opzioni) ad un tasso di cambio fisso Euro/Dollaro, non all'estinzione del Dollaro USA come riserva internazionale.

Ecco un estratto dell'articolo: "The dollar’s dominance among global currencies is coming to an end, according to separate interviews with three of the world’s most successful investors. The shift will affect everything from Americans’ standard of living to growth rates in emerging economies, and the main uncertainty in these gurus’ forecasts is the speed at which these changes will take place. [...]. Dalio argued that the world is divided in two right now: mature economies that are overly in debt, and emerging markets that are booming. The developing countries’ currencies are essentially tied to the dollar, yen, and euro, and because of the links, the countries are unable to remain competitive and raise their interest rates to a level that makes fiscal sense. As a result, they are in constant danger of creating asset bubbles, Dalio said. It could “become intolerable to maintain currency links” as early as 2012, he said, and he recommends diversifying into emerging market currencies and gold".

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.

G-20, verso la riforma del sistema finanziario mondiale?

Cosenza (Italy), 27 Giugno 2010

E' in corso in questi giorni a Toronto (Canada) il summit dei ministri delle principali 20 economie del mondo sul tema della stabilità finanziaria. Sul tavolo delle trattative come tenere sui binari la nascente (?!) ripresa dell'economia globale, senza che deragli in una seconda ondata di recessione.
Il contributo più interessante mi pare venire dal Segretario del Tesoro USA Timothy F. Geithner, il quale ha affermato che al centro di quest'incontro deve esserci la stabilità e la crescita economica!

I principali spunti del suo intervento sono presenti in un articolo del 26 Giugno us di Bloomberg "Geithner Says G-20 Needs Focus on Domestic Demand Not Deficits". In particolare egli sostiene che prima ancora di badare al taglio dei bilanci statali per ridurre i deficit pubblici, gli Stati dovrebbero in realtà proccuparsi di stabilire misure che riducano gli squilibri mondiali. L'accento posto sulla questione è tutt'altro che pura diplomazia delle parole. Il Segretario Geithner sottolinea la necessità di puntare sulla crescita che passi attraverso un aumento della domanda interna, e non semplicemente attraverso le maggiori esportazioni, le quali - per potersi continuare ad avere - richiederebbero una riduzione duratura dei costi di produzione!

Mi sembra un cambiamento di prospettiva importante a livello internazionale, sia pure non esente da rischi: in chiave ottimistica, le parole del Segretario Geithner possono essere lette come un modo per sottolineare che nessuna crescita economica è sostenibile se aggrava le diseguaglianze tra Nord e Sud del mondo! In chiave pessimistica, esse implicano invece un rovescio della medaglia rappresentato da un aumento dell'inflazione domestica, poichè i maggiori consumi e i maggiori investimenti interni possono essere aumentati solo tramite spesa pubblica o (dove possibile!) svalutando il proprio tasso di cambio.

L'articolo inoltre sottolinea come nell'attuale situazione economica, solo paesi come Grecia e Spagna dovrebbero sforzarsi di rimettere a posto i propri bilanci con programmi di riduzione seri delle spese, mentre gli altri (non citati, ndr!) - tra cui molti europei! - dovrebbero piuttosto pensare alla crescita (cfr. "Countries, particularly Japan and others in Europe, need to do more to boost domestic demand instead of just looking for ways to slash their budgets, Geithner said at a press conference in Toronto. China has already adopted such growth-oriented policies, while the U.S. is doing its part to rebalance the global economy by boosting national savings and investment, he said")!

La mia impressione è che il Segretario USA abbia ben chiara la situazione economica a livello mondiale, e sappia usare le giuste parole per far capire a tutti gli Stati del G-20 che occorre pensare a schemi di sviluppo che non vadano a discapito di altri. Nonostante ciò, riuscire a convincere i membri del G-20 che esiste un'altra strada al «mors tua, vita mea», sarà senz'altro un'impresa ardua!

Tre notizie mi sembrano al riguardo di notevole importanza:

1. Nell'articolo Bloomberg del 25 Giugno "States of Crisis for 46 Governments Facing Greek-Style Deficits", si sostiene che 46 dei 50 paesi degli Stati Uniti soffrono degli stessi problemi di elevato indebitamento di Spagna e Grecia. La California (patria della Silicon valley e Stato americano col rating peggiore, ndr) non è in nessun modo paragonabile alla Grecia - si sostiene nell'articolo - ma alla fine dovrà agire come la Grecia: tagliando la spesa e aumentando le imposte!
2. Nell'articolo Bloomberg del 27 Giugno "China Expects Yuan Reform, Debt Crisis to Impact Exports", si conferma la mia analisi: secondo ufficiali del Governo Cinese, a seguito dello sganciamento dello Yuan dal Dollaro (sempre che sia effettiva!, ndr) le esportazioni cinesi diminuiranno con conseguente aggravamento della situazione del debito europeo e di maggiori costi a livelo mondiale (cfr. "China’s pledge for a more flexible yuan will slow the nation’s exports this year, adding to difficulties that include the European debt crisis and rising costs, a Chinese government official said");
3. Nell'articolo CNBC del 25 Giugno "Top Official: Europe Has Run out of Deficit Spending" si sottolinea il commento del Presidente della Commissione Europea Jose Manuel Barroso, secondo cui l'Europa non ha più sazio per spendere tramite indebitamento (c.d. deficit spending). I paesi europei con maggiori deficit - continua il commento del Presidente Barroso - dovrebbero essere quelli a rientrare prima a livelli accettabili di spesa. In particolare: "Europe has no more room to spend through increased budget deficits, European Commission President Jose Manuel Barroso said on Thursday, stressing fiscal consolidation was necessary to rebuild confidence for growth".

In questa fase occorre essere estremamente prudenti: una crescita economica senza diseguaglianze è in generale possibile; occorre tuttavia evitare di cadere nella facile conclusione che essa debba necessariamente e fatalmente passare per maggiori livelli di inflazione!

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.

Chi pagherà il costo dell'apprezzamento dello Yuan cinese?

Cosenza (Italy), 22 Giugno 2010

Ringrazio il prestigioso sito web Finanza Online per aver pubblicato e discusso sul loro blog un mio recente contributo a proposito di tassi di interessi interbancari, contributo lì definito "interessante".
Mi pare che dai vari commenti emerga una sostanziale condivisione della mia analisi, sia pure partendo da punti di vista differenti.

Siccome tuttavia si sottolinea che la mia sia un'analisi ex-post, e sia invece necessaria piuttosto un'analisi ex-ante, allora giova ricordare che già nel mio post precedente avvertivo che nella settimana avremmo assistito a variazioni dei tassi interbancari (cfr. Lo strano caso del Dr. Euribor e di Mr. Eonia!). Questi movimenti - largamente prevedibili ex-ante - sono essenzialmente riconducibili alla necessità di copertura mensile delle riserve bancarie, secondo uno schema diramato paese per paese dalle rispettive Banche Centrali (per l'Italia vedi qui).
Consequenziale all'obbligo di ricopertura delle riserve bancarie è poi la necessità di reperire fondi a più alto rendimento a parità di rischio complessivo (in primis, valute di paesi emergenti). La stessa idea è peraltro condivisa anche nell'articolo su Finanza Online di oggi 22 Giugno "In diretta dalla City - ancora ricoperture tecniche per euro e azionario".

Questi movimenti sono causa/effetto della decisione cinese di lasciar apprezzare la propria moneta contro il Dollaro? A mio avviso - in parte - SI! Infatti, sia il deterioramento dei crediti europei che il deprezzamento dell'Euro rendono meno profittevoli le esportazioni cinesi.
Cosa rimane da fare alle autorità cinesi?

1. Acquistare dollari per sfruttare il periodo di relativo apprezzamento del Dollaro rispetto all'Euro;
2. Diminuire la base monetaria interna per combattere l'inflazione. 

Due articoli sembrano andare in direzione del punto 1):

• 21 Giugno Reuters "China state-owned banks buying dollars heavily: traders", secondo il quale le banche cinesi, di proprietà statale, stanno acquistando aggressivamente dollari, evidentemente perchè a corto di riserve internazionali (indizio di inflazione, ?!, ndr).
• 22 Giugno Bloomberg "Central Banks Show Euro Losing Appeal as Loonie Gains (Update2)". In particolare si sostiene che si sta verificando una diminuzione degli asset patrimoniali di alta qualità e questo ha effetti sulla capacità di diversificazione degli investimenti finanziari (cfr. "The shrinkage in high-quality euro assets that reserve managers can buy does significant damage to euro pretensions to be the largest reserve currency,” Ruskin said. “It puts a ceiling on how large a share the euro can gain as a reserve currency.")

Rispetto ai punti 1) e 2) vedo un vero e proprio paradosso: la Cina sembra infatti in preda all'inflazione a due cifre e pertanto avrebbe bisogno/sta cercando di contrarre la propria base monetaria; dall'altro lato l'inflazione produce continue fuoriuscite di riserve valutarie straniere e pertanto la Cina è costretta ad acquistare Dollari. In definitiva, la Cina sarebbe costretta tanto ad acquistare Dollari, quanto a non allargare la propria base monetaria.
Perchè le due cose siano compatibili, evidentemente la maggiore quantità di Dollari non (!) deve essere trasformata in concessione di maggior credito, altrimenti saremmo punto e daccapo. Per questo motivo, le alternative rimanenti - a mio avviso - sono:

• Tenere i Dollari in maniera infruttifera sotto forma di patrimonio netto della Banca Nazionale Cinese al fine di evitare surriscaldamento dell'economia domestica (il che equivale ad una perdita secca di natura valutaria): ciò avverrebbe al costo di una profonda recessione interna;
• Investire i Dollari all'estero (un pò come accaduto in Giappone per tutti gli anni '80: in questo caso la Cina esporterebbe deflazione, diventando creditrice netta del resto del mondo, o scambiarli tramite pronti-contro-termine (come in Germania negli anni '60 e '70).

Entrambe le prospettive sono da temere! Per questo motivo concordo (!) con i commenti apparsi in:

1. Bloomberg 21 Giugno "Yuan Move Has U.S. Spenders, German Savers Tilting World GDP". Nell'articolo si cita il parere del Prof. Kenneth Rogoff (Harvard University), il quale sostiene che anche se la Cina apprezza significativamente il proprio tasso di cambio, questo non risolverà per nulla i problemi di squilibri mondiali (cfr. "Even if China allows a significant appreciation in the exchange rate, this still isn’t a panacea for imbalances,” said Kenneth Rogoff, an economics professor at Harvard University in Cambridge, Massachusetts, and a former chief economist at the International Monetary Fund. The move is “far from completely solving the problem,” he said in a phone interview yesterday";
2. Bloomberg 22 Giugno "Yuan Gain May Alter Global Growth More Than Velocity (Update1)":  Nell'articolo si cita il parere del Premio Nobel per l'Economia Prof. Robert Mundell (Columbia University), il quale sostiene che togliere il tasso di cambio fisso tra Dollaro e Yuan sarà un elemento destabilizzante, mentre al contrario esso è stato finora una grande forza stabilizzatrice a livello mondiale (cfr. "It’s wrong for the U.S. to force China to destabilize the renminbi,” said Robert Mundell, a professor at Columbia University in New York and a Nobel Prize-winning economist, using another term for the yuan. ‘Source of Stability’. Mundell told reporters in Hong Kong yesterday that China’s currency peg has been “a great source of stability” for the world economy and called the move to abandon it “political.”").

E' evidente che questi due ultimi commenti segnalano come l'apprezzamento della valuta cinese piuttosto che risolvere i problemi di squilibri mondiali li aggraverebbe. Chi ne pagherà i costi? A mio avviso, senz'altro gli USA, per almeno due motivi:

1. Esportazioni cinesi più costose aggraverebbero il deficit commerciale USA, a detta di molti, vera causa scatenante della crisi mondiale;
2. Se sarà la Cina ad esportare deflazione, il resto del mondo sarà soggetto a spinte inflazionistiche, ovvero alla necessità di maggiore indebitamento futuro, in primis negli USA, principale mercato dei prodotti cinesi.

Tanto in un caso quanto nell'altro il Dollaro USA vivrebbe con la paura continua di una valuta debole (c.d. deprezzamento) rispetto per poter ripagare i propri debiti. Se così fosse, considerata la situazione delle economie europee, l'Euro sarebbe destinato ad un deprezzamento ancora più marcato nei confronti del Dollaro.

Matteo Olivieri


>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.

Crisi europea e prospettive dello Yuan cinese

Cosenza (Italy), 21 Giugno 2010

A giudicare dalla risonanza dei media internazionali, le opinioni espresse da Nouriel Roubini (cfr. reuters 19 Giugno "China Forex Move Could Thwart US Hopes: Roubini") rimangono la voce di uno che grida nel deserto: la valuta cinese si apprezza timidamente rispetto al valore di 6.83 Yuan rispetto al dollaro USA.
Tanto è bastato per far gridare di gioia la stampa tedesca (cfr. "Aufwertung des Yuan, Deutsche Wirtschaft hofft auf Rückenwind"), che vede in uno Yuan più caro maggiori possibilità di guadagni per gli esportatori tedeschi, soprattutto per quanto riguarda le macchine agricole, che diverrebbero improvvisamente più convenienti per i cinesi. "La competitività di prezzo delle nostre merci - si sostiene - si accrescerà. Per questo motivo, le esportazioni aumenteranno" (cfr. "Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit unserer Waren nimmt zu. Unsere Exporte werden deshalb anziehen.").

In FAZ 21 Giugno 2010 "Flexibilisierung des Yuan, Ist die Ankündigung ernst gemeint?" si sostiene che i mercati dei Contratti a Termine tra Dollaro statunitense e Yuan cinese segnano un ulteriore apprezzamento del 9% nei prossimi 4 anni. Da cosa deriva questo apprezzamento? L'articolo in questione suggerisce dall'enorme afflusso di denaro che continua ad arrivare in Cina da anni, sotto l'euforia di stratosferici tassi di ritorno degli investimenti.
Io aggiungerei anche da inflazione ben più grave di quanto comunemente ritenuto.
L'ammontare di moneta (c.d. hot money) fluita in primo luogo in iniziative private, è poi finita sotto forma di riserve della Banca Nazionale Cinese, accrescendone enormemente l'ammontare.
La Banca Nazionale Cinese ha poi fornito credito a basso costo al sistema bancario cinese, il quale tuttavia lo ha investito in progetti a scarsa produttività (soprattutto nel settore immobiliare), che hanno finito per trasformare in spreco di denaro l'ammontare investito. Il risultato odierno è che la Cina è preda ad una grave inflazione e sotto la minaccia continua di una spirale recessiva, che ha in parte aumentato la quota di indebitamento e di importazioni, in parte aumentato la massa monetaria.

Prova ne sono - a mio avviso - le seguenti statistiche (Fonte: FAZ):

1) Cina: Afflusso di moneta negli anni precedenti

2) Cina: Afflusso stimato di "moneta calda" (i.e. a fini speculativi)

3) Cina si confronta con uno shock di prezzi da importazioni

4) Crescita economica cinese

5) Cina: Crescita dei prezzi delle abitazioni e sviluppo dei tassi di interesse

6) Cina: Superfici immobiliari vendute

7) Cina: Nuovi crediti e crescita della quantità di moneta

Così, la decisione di sganciare lo Yuan dal Dollaro USA (ammesso che alla dichiarazione ufficiale segua un riscontro concreto!, ndr) è a mio avviso un modo per arginare la crescita della base monetaria dovuto all'inflazione interna. Questa, sia pure al momento in caduta (cfr. figura 7), ha ancora una crescita del 22% annuo...un livello eccezionalmente elevato se paragonato al target del 2% della BCE!

Lasciar apprezzare lo Yuan equivale a dire cercare di riassorbire l'inflazione interna, concedendo minori crediti al sistema bancario cinese, e restringendo così la base monetaria! Questo rappresenta un aspetto critico, poichè potrebbe gettare l'economia cinese in profonda recessione!

L'apprezzamento dello Yuan ha in ogni caso un altro lato negativo della medaglia: ovvero, le importazioni cinesi diverrebbero più onerose in Occidente! Ciò potrebbe in parte aggravare anche la recessione di molte economie europee, che - finora - hanno abbondantemente usufruito dei bassi prezzi cinesi per far fronte alla crisi. Poichè le importazioni cinesi diverrebbero più costose (p.e. elettronica, tessile, macchinari), potrebbero crearsi maggiori future spinte inflazionistiche in Europa....con conseguente maggiore necessità di indebitamento!
Inebitarsi con chi? La Cina è al momento uno dei paesi al mondo con maggiori riserve valutarie. Logico quindi supporre che un deprezzamento dell'Euro dovuto a maggiore inflazione porti alla necessità di un maggiore apprezzamento dello Yuan cinese!
Pertanto, ad un deprezzamento dell'Euro nei confronti del Dollaro USA, dovrebbe far seguito un apprezzamento ancora maggiore dello Yuan cinese rispetto al Dollaro....il contrario di quel che Nouriel Roubini sostiene nell'articolo da me citato in apertura, ma coerentemente con le attuai previsioni a termine dei mercati finanziari!

Ancora convinti che l'apprezzamento dello Yuan sia un balsamo per le economie europee?

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.

IlSole24Ore: Matteo Olivieri? «Un trentenne che sta bruciando le tappe della carriera»

Cosenza (Italy), 19 Giugno 2010

Così scrive su di me IlSOle24Ore del 18 Giugno 2010 nell'articolo "A scuola dai Nobel sul lago di Iseo":

"Ci sono quarantenni già affermati (...) ma anche trentenni che stanno bruciando le tappe della carriera come Matteo Olivieri, la cui tesi di laurea sulla responsabilità sociale d'impresa è diventata materia di studio presso la Loyola University of Chicago".

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.

Mercati finanziari: lo tsunami non c'è stato, ma qualcosa tuttavia è accaduto!

Cosenza (Italy), 18 Giugno 2010

Nel mio precedente post avevo messo in guardia da un possibile "17 nero": la mia tesi era che si sarebbero osservati movimenti inconsueti nei mercati finanziari a copertura dell'aumento dei tassi overnight Eonia.
In questo post vorrei dare alcune informazioni aggiuntive...

• 17 Giugno IlSole24Ore "Gli eurobond per guardare oltre la crisi": nell'articolo si segnala che proprio ieri si svolgeva a Bruxelles un Consiglio Europeo e che i mercati erano già dalla mattinata in attesa delle decisioni prima di muoversi di conseguenza;
• 17 Giugno Handelsblatt "Dax-Gewinne auf „tönernen Füßen": nell'articolo si segnala che si teme per l'domani (18 Giugno, ndr) una "grande caduta", dovuta al fatto che andranno in scadenza opzioni su azioni/indici come pure i contratti a termine. In particolare: "Händler vermuten auch, dass der große Verfall am Freitag die Marktteilnehmer verunsichert. "Keiner hat auch nur die geringste Idee, in welche Richtung das Pendel ausschlagen wird", sagte ein Händler. Am Freitag werden Optionen auf Aktien und Indizes sowie die Terminkontrakte auf die Indizes fällig. Anleger versuchen im Vorfeld häufig, die Kurse in eine für sie günstige Richtung zu bewegen";
• 18 Giugno IlSole24Ore "L'oro vola al nuovo record di 1.260 dollari. Borse senza scosse nel giorno delle "tre streghe"": nell'articolo si sostiene che sul versante delle Borse "i mercati sono invece imballati sulla parità nel giorno delle "tre streghe" ovvero quello in cui, come per ogni terzo venerdì dei mesi di marzo, giugno, settembre e dicembre, cadono le scadenze tecniche per futures e opzioni sul mercato italiano anche a Wall Street". Anche CNBC conferma che oggi sono in scadenza un ammontare di opzioni e futures superiore ai livelli normali (cfr. "Friday Look Ahead: Quadruple Witching to Influence While Markets Eye Fed"
  
  Eppure qualcosa si è mosso! A giudicare dalle mie previsioni, si è dimostrato che:

• [Previsione indovinata!] Il tasso di cambio Euro Dollaro si è effettivamente deprezzato, sia pur di poco (fonte: BCE);

• [Previsioni indovinate!] Borse europee in aumento e spread sui titoli obbligazionari europei anch'essi aumentati di molto (cfr. Handelsblatt 17/06 "Milliarden-Auktion, Spanien lässt Märkte aufatmen" (Nuova emissione miliardaria: La Spagna lascia respirare i mercati , ndr), e Bloomberg 17/6 "Global Stocks Extend 8-Day Gain; Euro, Gold, Spanish Bonds Rise"). In particolare, a proposito di spread sui titoli spagnoli si legge: "Spain’s gauge of 35 stocks increased 0.7 percent. Spanish bonds rose, with the yield on the 10-year note falling from the highest level in almost two years. The yield dropped 11 basis points to 4.77 percent. The difference in yield, or spread, between German and Spanish 10-year government bonds narrowed 10 basis points to 211 basis points", cioè gli spread sui titoli spagnoli rispetto a quelli tedeschi (generalmente usati come paragone, ndr) sono aumentati, e il prezzo è caduto ai minimi da due anni a questa parte! 

Insomma, qualcosa è successo sui mercati finanziari, ma al momento - a parte buone possibilità di guadagni - nessun ulteriore spavento...meglio così!
 
Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.

Stabilità dei mercati: scommettere tutto sul 17 nero!

Cosenza (Italy) 16 Giugno 2010

Come volevasi dimostrare: il tasso Eonia è nuovamente schizzato alle stelle, ad un valore più del doppio del tasso usuale. E' il sito ufficiale Euribor a pubblicare oggi i dati Eonia riferiti a ieri, dati che ho provato a mettere insieme su un'unica tabella.

Al di là del fatto che prevedere questi salti dà vita a  numerose possibilità di arbitraggi, la dimensione dell'aumento dei tassi Eonia, è a mio avviso un segnale che:

• Sono sempre meno le banche sane che riescono a prestare denaro alle banche in sofferenza;
• La BCE pur rifornendo di grandi quantità di denaro l'intero sistema bancario, probabilmente potrebbe fare ancora di più per evitare "salti" così accentuati.

Le banche in sofferenza hanno così docuto pagare ad un tasso dello 0,665% i fondi presi a prestito per una sola notte! Si tratta di una cifra considerevole, soprattutto se si considera che il tasso di rifinanziamento per una settimana presso la BCE è dell'1%.

Cosa succederà ora? E' evidente che le banche hanno coperto i loro depositi, ma a questo punto dovranno restituire il denaro. Come fare? Esistono diversi modi, alcuni dei quali sono:

• Vendere asset pregiati (tipicamente bond liquidi) per ripagare il debito: ovviamente, questa soluzione indebolirebbe ancor di più i bilanci delle banche in sofferenza, poichè si ritroverebbero un portafoglio titoli sempre più fragile;
• Investire eventuale liquidità in titoli o valute a più alto rendimento: ovviamente, questa soluzione presuppone la possibilità di arbitraggi su valute;
• Ricorrere sempre più al mercato dei titoli derivati (p.e. acquistando futures, nella convinzione che il prezzo futuro di mercato sia più alto del prezzo future attuale!): la soluzione sposta il problema di liquidità al prossimo futuro (in genere, 3-6 mesi), nella speranza che si possa approfittare della congiuntura economica.

Se questa analisi è giusta, domani dovremmo osservare sui mercati:

1. Tendenziale deprezzamento dell'Euro rispetto al Dollaro: infatti, la conseguenza del ragionamento sarebbe una ripresa delle vendite di Euro e l'acquisto di valute;
2. Tendenziale aumento degli spread sui titoli obbligazionari europei (eccezion fatta per quelli tedeschi, ?!);
3. Possibile aumento delle Borse: infatti, il denaro che esce dai bond sta rifluendo sui mercati borsistici.

Questa interpretazione è a mio avviso coerente con alcuni articoli di stampa:

• 11 Giugno FAZ "Finanzmärkte Asiatische Staaten schaffen sich Währungsvorteile": nell'articolo si sotiene che la correzione dell'Euro nei confronti del Dollaro degli ultimi giorni ha normalizzato i mercati, ma sta spingendo i paesi asiatici a nuove misure per indebolire artificiosamente le loro valute;
• 14 Giugno FAZ "Finanzmärkte, Kurzfristige Kursgewinne für den Won": l'articolo dimostra come al momento esistano possibilità di guadagni di breve periodo sul Won Sud-Coreano, che ultimamente si sta apprezzando molto;
• 16 Giugno FAZ "Interner Bericht, EU-Kommission warnt vor Rohstoffmangel": nell'articolo si sostiene che l'Unione Europea ha lanciato un allarme per quanto riguarda alcune materie prime largamente usate nell'industria (Magnesio, Grafite, Cobalto e Platino), che stanno diventando rare, a causa della quadruplicazione della loro domanda sui mercati internazionali. Ciò potrebbe causare problemi di sotto-fornitura ed essere un indizio di inflazione (!) nei paesi principali produttori Cina, Russia, Brasile e Congo;
• 16 Giugno Reuters "Europe Recession Next Year 'Almost Inevitable': Soros": nell'articolo si cita il commento di George Soros, secondo cui l'Europa attraverserà inevitabilmente un periodo di recessione il prossimo anno e lunghi anni di stagnazione a venire, dal momento che gli interventi dei politici europei hanno causato finora solo una "spirale negativa". A detta di Soros tale spirale negativa è causata da una contraddizione insita nei meccanismi europei, poichè non si può richiedere a tutti i paesi di essere allo sesso tempo creditori, con un surplus commerciale (cioè, esportazioni maggiori di importazioni, ndr) senza che qualcun altro sia in deficit. Soros poi aggiunge: "The crisis of the euro could actually have the potential of destroying the European Union".
• 16 Giugno FAZ "Im Gespräch: Bob Janjuah, „Der wahre Test für Europa kommt erst noch“": nell'articolo si riporta il commento dell'economista Bob Janshua (Royal Bank of Scotland) secondo cui la soluzione alla crisi è ancora lontana a venire. Una osservazione fatta ricollega al mio profetico articolo del 2005: il dollaro è destinato ad apprezzarsi perchè gli attori del mercato di paesi non facenti parte dell'area Dollaro hanno un deficit di Dollari, soprattutto gli europei. Fino a quando questi vogliono ridurre le loro posizioni di debito e ridurre i loro bilanci, devono acquistare dollari (cfr. "Marktteilnehmer aus dem Nicht-Dollar-Raum haben faktisch ein Dollardefizit, vor allem europäische. Sobald sie Positionen abbauen und ihre Bilanzen schrumpfen wollen, müssen sie Dollar kaufen");
• 16 Giugno CNBC "Pimco Bond Guru Bill Gross Moves into Equities": nell'articolo si cita il commento di Bill Gross, Capo Investitore di Pimco, leader mondiale negl investimenti finanziari, secondo il quale è tempo di investire in azioni non più soltanto in obbligazioni. In particolare sostiene che le azioni siano al momento più convenienti delle obbligazioni, pur essendo sane quanto (se non più delle) obbligazioni!

Domani, 17 Giugno, è il grande giorno...a mio avviso sarà un giorno nero. Sono curioso di vedere cosa succede!

Matteo Olivieri


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1000 volte grazie a tutti!!!

Cosenza (Italy), 15 Giugno 2010

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Oggi, 15 Giugno 2010: 1003 visite in 95 giorni; 10,56 lettori quotidiani in media, da 32 Nazioni in 5 continenti!

I Vostri commenti sono utili per migliorarmi. Continuate a scrivermi e a farmi arrivare le Vostre osservazioni. Per me sono molto importanti!

Grazie 1000 per preferirmi ogni giorno!

Matteo Olivieri

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Crisi finanziaria, fuoco sotto la cenere?

Cosenza (Italy), 15 Giugno 2010

La settimana si è aperta con diverse buone notizie: la Borsa ha aperto in terreno positivo (cfr. ), la Banca Centrale Australiana ha mantenuto i tassi di interesse invariati segnalando che i problemi dell'Euro potrebbero avere ripercussioni sull'economia globale e causare maggiore inflazione domestica (cfr. Reuters 14 Giugno "Australia Pauses Rate-Hike Cycle, Watching Europe"), i mercati finanziari rimangono calmi pur di fronte ad un nuovo downgrade della Grecia (cfr. Wall Street Journal 15 Giugno "Markets Take Latest Greek Downgrade Calmly".

Nonostante ciò, altre nubi si addensano all'orizzonte:

• FAZ 15 Giugno "Kreditkrise, Spanische Banken kommen kaum noch an Geld" (Crisi finanziaria, le banche spagnole accedono ancora per poco al denaro, ndr): nell'articolo si sostiene che i bilanci delle banche spagnole sono ancora pieni di crediti immobiliari in rapido deterioramento e, pertanto una nuova serie di svalutazioni dei crediti è incombente. Una dimensione del problema è data dalla seguente tabella, in cui il peso del settore immmobiliare è enormemente superiore a quello di altri settori dell'economia (Fonte: FAZ):

• Reuters 15 Giugno "Japan Holds Rates, Details $33 Billion New Loan Scheme": nell'articolo si
  riporta che, pur avendo la Banca Centrale Giapponese deciso di mantenere i tassi di interesse stabili, in realtà ha approvato un nuovo schema di finanziamenti destinato alle banche commerciali (!) di ben 33 miliardi di Dollari, per finanziare industrie con potenziale di crescita. Il nuovo schema, che si sostanzia in un vero e proprio "stimolo monetario" sotto forma di mutui bancari, sarà attivo da Agosto ed avrà un tasso di interesse dello 0.1% con scadenza un anno ("The BOJ last month outlined the new loan program, under which it will offer one-year loans at 0.1 percent interest to banks that will fund projects in industries with growth potential").
• The New York Times 14 Giugno "Fed Study Hints Rates to Stay at Record Lows Until 2012": nell'articolo viene citato un recente studio di alcuni economisti della FED di San Francisco, secondo i quali i tassi di interesse USA rimarranno stabili fino alla fine del 2012. Lo studio, pur non rappresentando la posizione ufficiale della FED, sostiene che un aumento dei tassi USA peggiorerebbe ancora di più la disoccupazione.

Insomma, altri 33 miliardi di dollari ad un tasso dello 0,1% in arrivo da Agosto dal Giappone in cerca di rendimenti più elevati da qualche parte in Occidente? L'uscita di Euro dall'Europa (cfr. Faz 11 Giugno "Wechselkurseffekt, Euro-Schwäche begünstigt Auslandsanlagen") e l'ingresso di capitali stranieri porterà ad un deprezzamento ulteriore dell'Euro? E poi, tassi di interesse così bassi negli USA e in Giappone saranno forse causa di nuove bolle speculative o di un nuovo eccessivo livello di indebitamento, se non addirittura di una maggiore "speculazione" delle banche? Staremo a vedere....

Matteo Olivieri

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Mercati finanziari: calma prima della tempesta?

Cosenza (Italy), 14 Giugno 2010

Nel mio precedente post segnalavo come almeno una volta al mese i tassi di interesse overnight EONIA schizzino alle stelle. Il motivo che ho indicato è la necessità delle banche di rifinanziare le loro posizioni scoperte per far fronte alle esigenze della vigilanza bancaria della BCE.
Poichè "quel" giorno cade sempre a metà mese, sarà interessante verificare cosa avverrà questa settimana sui mercati finanziari. Se le mie impressioni sono esatte, ad un nuovo salto del tasso EONIA dovrebbe seguire un nuovo tonfo dell'Euro. La spiegazione che io darei è la seguente:

• La necessità di denaro porterebbe ad un aumento dei tassi EONIA;
• Il giorno dopo, per restituire il denaro prestato le banche interessate dovrebbero vendere bond detenuti in portafoglio;
• Il denaro restituito verrebbe investito in titoli a più alto rendimento (p.e. paesi emergenti);
• L'esportazione di capitali deprimerebbe l'Euro nei confronti delle principali valute (USD; CHF; JPY, AUD, GBP): stessa tesi sostenuta in FAZ 11 Giugno 2010 "Wechselkurseffekt Euro-Schwäche begünstigt Auslandsanlagen").

Sono molto curioso di verificare questa ipotesi, anche perchè sulla stampa internazionale ho finora tratto solo segnali contrastanti. Eccone una sintesi:

• 11 Giugno Reuters "Markets Overstating Euro Zone Risks: Policymakers": l'articolo riporta i pareri del Board della BCE, secondo i quali i mercati finanziari stiano esagerando i rischi dell'Euro Zona, che invece sarebbe già sul sentiero della ripresa;
• 11 Giugno CNBC "Trichet to Bankers: We Won't Bail You Out Twice": nell'articolo si legge: "The taxpayer bailouts extended to banks and governments to survive the crisis will not be repeated, and banks need to be resilient, ECB President Jean-Claude Trichet told bankers at the Institute of International Finance meeting in Vienna";
• 11 Giugno CNBC "US Economist Fears Greek Debt Default in August": nell'articolo si sostiene che la Grecia potrebbe decidere di rinegoziare il proprio debito entro Agosto;
• 13 Giugno FAZ "Am Ende einer Woche ohne Panik": nell'articolo ci si felicita per una settimana trascorsa in maniera serena. A differenza dei timori iniziali, Spagna, Portogallo e Italia hanno piazzato nuove tranche di bond senza particolari problemi e a condizioni giudicate accettabili tanto per emittenti che per investitori, tanto che le offerte degli investitori sono state più che sufficienti per il fabbisogno statale;
• 13 Giugno FAZ "EU bereitet sich auf Rettungsaktion für Spanien vor": nell'articolo si sostiene che sia imminente un pacchetto di salvataggio anche per la Spagna, sostenuto soprattutto dal Presidente della BCE Trichet e dal Presidente delal Commissione Europea Barroso. L'articolo si conclude sostenendo che il tentativo di salvare la Spagna potrebbe rivelarsi molto più complesso di quello fatto per la Grecia.
  

Staremo a vedere.......

Matteo Olivieri

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Lo strano caso del Dr. Euribor e di Mr. Eonia!

Cosenza (Italy), 12 Giugno 2010

Già ho sottolineato in precedenti post le attuali difficoltà del sistema bancario. Il punto segnalato da molti è che è sempre più difficile prestarsi denaro tra banche, cosa ricnducibile per lo più a 2 aspetti:

• Deterioramento del credito di molte banche, che causa una minore capacità di fornire garanzie sul denaro preso in prestito;
• Notevoli possibilità di arbitraggi su valuta e "carry trade", ovvero andare ad investire il proprio denaro in quei paesi che hanno un maggior tasso di interesse.

Ho provato a verificare l'andamento del mercato interbancario dall'inizio dell'anno, prendendo a riferimento 2 indici: il tasso EURIBOR, tasso din interesse a cui le principali 42 banche europee e operanti in Europa (cfr. http://www.euribor.org/html/content/panelbanks.html) si prestano denaro ("Euribor® is the rate at which Euro interbank term deposits are offered by one prime bank to another prime bank within the EMU zone, and is published at 11:00 a.m. (CET) for spot value (T+2)"), e il tasso EONIA, che rappresenta il tasso di interesse che si riceve per aver prestato denaro alle altre banche per una sola notte (c.d. overnight) costituito dalle stesse banche rappresentate nell'EURIBOR.

Mettendo sullo stesso grafico i tassi Euribor per tutte le scadenze previste ho scoperto che (Fonte: http://www.euribor.org/):

1. Per scadenze fino ad un mese, l'EURIBOR mostra una "proporzionalità" nei tassi di interesse; per scadenze tra 1 mese e 6 mesi l'indice mostra una "più che proporzionalità"; per scadenze tra 6 mesi e 12 mesi, i tassi tendono ad appiattirsi;
2. Dall'osservazione numero 1 si deduce che: i tassi di interesse sono tutto sommato (!) in linea al loro valore di equilibrio per brevi scadenze interbancarie (1 settimana-1mese), per medie scadenze interbancarie (3-6 mesi) i tassi di interesse sono minori rispetto al loro valore di equilibrio, per lunghe scadenze (6-12 mesi) i tassi di interesse sono inferiori a loro valore di equilibrio;
3. Dall'osservazione numero 2 si deduce che per scadenze bancarie medio-lunghe i tassi di interesse sono in qualche modo "depressi" rispetto al loro valore di equilibrio (fatto spiegabile certamente anche con i pacchetti di "stimolo monetario" attuati dalal BCE!)....forse è proprio questo che accelera l'investimento di denaro (c.d. esportazione di capitali) in altre parti del mondo?

Mettendo sullo stesso grafico i tassi Euribor ad 1 settimana e ad un mese, e il tasso Eonia, ho scoperto che (Fonte: http://www.euribor.org/):

1. Sistematicamente, circa una volta al mese, i tassi Eonia schizzano alle stelle: ciò è dovuto al fatto che le banche mensilmente devono dimostrare di avere copertura dei fondi, secondo le regole della BCE. Il fatto in sé è usuale; quello che meraviglia è che in alcuni mesi il tasso EONIA più che raddoppia rispetto al normale, segno evidente che qualcosa non va nei mercati interbancari;
2. A parte i picchi mensili, il tasso EONIA (overnight) è ultimamente considerevolmente inferiore al tasso EURIBOR ad una settimana: ancora una volta, è normale che sia così; quello che un pò meraviglia è che il tasso EONIA sia così basso, (forse) segno che il mercato interbancario in realtà (!) non è particolarmente illiquido, e più solido di quello che si pensa.

Queste osservazioni a mio avviso consentono di avere un'idea più chiara di quanto sta avvenendo sul mercato interbancario: se così è, infatti, vuol dire che la "crisi" del mercato interbancario non è dovuta a problemi di illiquidità, ma di garanzie sul credito! Questa è una notizia tutto sommato positiva, poichè vuol dire che la BCE può tirare un qualche sospiro di sollievo.

Tutto questo può voler dire che i mercati siano già pronti per un innalzamento dei tassi di interesse? Cosa succederà una volta che lo stimolo monetario della BCE dovesse concludersi?
Probabilmente i tassi di interesse saliranno...ma non di molto, per come in molti temono. Da queste considerazioni emerge - a mio avviso - che il mercato interbancario è più stabile del previsto e sta reggendo/reagendo alla crisi in atto.

PS: anche recentemente l'agenzia Moody's ha promosso le banche europee, sostenendo che hanno superato i c.d. "stress tes" per valutare l'impatto di eventuali perdite future sui loro bilanci (cfr. IlSole24Ore 11 Giugno "Moody's promuove le banche europee").

Matteo Olivieri

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Eurozona: Zingales ha ragione su tutto, o quasi...

Cosenza (Italy), 10 Giugno 2010

In un articolo apparso oggi su IlSole24Ore "Berlino prima della classe e nessuno può copiare" Luigi Zingales, professore alla University of Chicago e voce tra le più ascoltate a livello internazionale, fornisce una spiegazione molto convincente su quanto sta accadendo in Europa.

La Germania, nel tentativo di preservare le proprie finanze, ha deciso di attuare una manovra economica correttiva volta al rientro del deficit di bilancio al livello del 3% rispetto al PIL per come previsto dal Patto di Stabilità Europeo, non dimenticando tuttavia di aumentare gli investimenti in educazione e ricerca tecnologica.
Una mossa giudicata "estremamente intelligente" dal Prof. ZIngales, poiché consentirebbe alla Germania di aumentare il proprio vantaggio rispetto agli altri paesi europei, sia mettendo in ordine i propri conti pubblici, sia intensificando gli investimenti nei settori strategici di ricerca e formazione, proprio mentre gli altri paesi europei sono alla disperata ricerca di risorse da investire.

In questo senso, la Germania si comporterebbe un pò come quei ciclisti di esperienza, che decidono di distinguersi da quelli in erba, accelerando in salita. Ovviamente il ciclista di esperienza è la Germania, che nel momento di crisi può far valere tutta la propria capacità economica; gli altri stati Europei al contrario sono un pò come ciclisti in erba, quelli cioè che vorrebbero stare al passo della Germania, ma non ci riescono per carenze strutturali economiche. Al riguardo Zingales è lapidario: "Di fronte al Sud Europa che arranca per tenere il passo, la Merkel accelera. Invece di aiutare i partner europei, costretti a tagli di bilancio, non tanto con sussidi ma con una politica fiscale espansiva che stimoli l'economia europea e allevi i costi economici e sociali della recessione, la Germania riduce il proprio deficit, amplificando il costo della contrazione fiscale dei partner. Non solo, ma affretta il passo investendo per aumentare la crescita della sua produttività, spiazzando gli altri paesi dell'area euro che di questi investimenti avrebbero molto bisogno, ma non possono permetterseli".

Questo "dare gas" in un momento di recessione è reputato da Zingales una scelta saggia...anzi, addirittura "brillante", anche se purtroppo antieuropeista (!) poiché antepone gli interessi della Germania a quelli dell'Europa (cfr. "È una manovra brillante per trasformare il vantaggio competitivo di cui gode oggi la Germania, in termini di costo del lavoro e di solidità fiscale, in un vantaggio di lungo periodo. Una manovra brillante, ma fortemente antieuropeista. Purtroppo questa deriva antieuropeista tedesca non è il frutto di una reazione istintiva alla crisi greca, ma la logica conseguenza di un rinato "egoismo" tedesco").
Il motivo - in termini economici - è chiaro: un aumento del risparmi è un modo veloce per arrivare ad una riduzione del livello dei prezzi, con evidenti vantaggi in termini di maggiori esportazioni e crediti verso il resto d'Europa.

Zingales ha ragione quando dice che "una riduzione del disavanzo fiscale si traduce pari pari in un aumento del surplus della bilancia dei pagamenti" così come ha ragione quando ne trae la conclusione che il comportamento tedesco camuffa una nuova forma di "svalutazione competitiva", attuata non attraverso attraverso il tasso di cambio come avveniva in passato, ma attraverso le riduzioni dei prezzi (anche io ne parlavo in qualche post precedente!), mediante cui la Germania esporta deflazione verso gli altri paesi europei. Zingales ha ancora ragione quando dice che così facendo la Germania accresce il divario Nord-Sud d'Europa, quest'ultimo tipicamente affetto da problemi di maggiore inflazione. Infine, Zingales ha ragione quando dice che "ad essere in pericolo non è solo l'euro, ma l'idea stessa di Europa".

Zingales sbaglia tuttavia a definire l'approccio tedesco una "strategia estremamente intelligente" (anche se poi aggiunge "estremamente egoista"): è la dimostrazione che, ancora una volta, non esiste uno schema diverso per puntare alla crescita economica se non quello che passa per maggiori esportazioni, maggiore produzione, maggiori risparmi, maggiori crediti. Questo schema ha tuttavia come altra faccia della medaglia le maggiori importazioni, la minore produzione, le maggiori spese e i maggiori debiti dell'altra parte del mondo!

La Germania è - storicamente parlando - cresciuta così, esportando deflazione verso il resto del mondo, mentre gli altri paesi dovevano ricorrere a svalutazioni dei cambi o a maggiori tassi di interesse per bloccare il surriscaldamento delle proprie economie nazionali a casa dell'"inflazione importata" dalla Germania.
Lo stesso comportamento è stata la causa del Marco tedesco "valuta forte", pagato in realtà con i soldi degli altri paesi europei. Un comporamento insano (!), che ha sempre finito per aggravare i divari fra Nord e Sud del mondo. Ora, quella staessa politica, vorrebbe essere estesa a livello europeo...

Così, invece che puntare ad una maggiore integrazione europea, lo schema di crescita che punta sulle esportazioni - salutato da Zingales come "estremamente intelligente" - finirà per aggravare i differenziali nei tassi di interesse europei: bassi nei paesi che esportano deflazione, alti in quelli che importano inflazione....fine della politica monetaria unica in Europa?

Matteo Olivieri

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Crisi finanziaria: 10 buoni motivi per ritenere che si tratti solo di denaro sprecato!

Cosenza (Italy), 9 Giugno 2010

Ricordate il proverbio "Giugno, falce in pugno" che dava il titolo al mio ultimo post di Maggio?
Ecco 10 buoni motivi per ritenere che quello che scrivevo sta diventando triste realtà:

1. 9 Giugno Handelsblatt "Tiefsitzende Unsicherheit: Der europäische Geldmarkt kommt nicht zur Ruhe": l'articolo sostiene che le banche non si prestano denaro tra loro, ma preferiscono depositarlo presso la Banca Centrale Europea a brevissima scadenza (c.d. overnight, attualmente allo 0.25%) e col ricavato acquistare titoli di altri paesi a più alto rendimento. Il tasso overnight è notevolmente inferiore al tasso Euribor, attualmente allo 0.713%: questo vuol dire che se le banche sono riluttanti a scambiarsi denaro è un problema di mancanza di fiducia riguardo alla restituzione del denaro dato in prestito, e non un mero problema di redditività. Nello stesso articolo si sottolinea come il 1 Luglio le banche dovranno restituire circa 440 miliardi di Euro ottenuti in prestito dalla BCE contro presentazione di garanzie, rappresentate da titoli di debito pubblico dell'Area Euro: tuttavia, molti questi titoli hanno nel frattempo peggiorato il proprio rating. Questo vuol dire, che c'è un pericolo imminente di spirali negative e di una nuova stretta al credito;
2. 9 Giugno Reuters "Spain Small Lenders Struggling for Funding": l'articolo sostiene che le banche spagnole di piccole dimensioni stanno perdendo la capacità di accesso ai mercati finanziari, sia perchè non hanno accesso al mercato interbancario dell'Euribor, sia perchè le loro garanzie sono per lo più collegate al mercato immobiliare, in caduta libera in Spagna. Per questo motivo, le banche spagnole di piccole dimensioni non hanno altro modo di rifinanziarsi se non con denaro della Banca Centrale, o vendendo titoli del debito pubblico spagnolo, peraltro sempre meno richiesti al di fuori della Spagna. Al contrario le grandi banche, come Santander e BBVA non risultano avere grandi problemi di rifinanziamento sui mercati internazionali, tuttavia dando a garanzia titoli di stato come quelli tedeschi;
3. 8 Giugno Reuters "RGE: Rising chance of euro zone break-up": l'articolo sostiene che il rischio di un collasso dell'Euro Zona è significativamente aumentato, pur non indicando una misura della probabilità del fenomeno. L'articolo inoltre riporta il commento secondo cui, per l'economista Nouriel Roubini, i rischi di deflazione sono al momento superiori a quelli di inflazione, sebbene la lotta tra l'uno e l'altro sono come "una moneta che si muove lungo il bordo di un bicchiere" ("The fight between inflationary and deflationary pressures is like a "balancing coin on a rim of a glass").
4. 9 Giugno Bloomberg "IMF Says Risks to Economy Have Risen ‘Significantly’ (Update2)": stesso parere rispetto al punto precedente, ma qui si sostiene che a livello mondiale le autorità internazionali hanno oramai poco spazio di manovra per supportare la crescita. In alcune regioni dell'Asia, le autorità monetarie stanno ritirando gli stimoli fiscali per stoppare l'inflazione: tale ritiro di fondi ha conseguenze sul futuro dell'Europa e sul ricovero dell'economia mondiale (cfr. "Some of the region’s central banks have started to withdraw monetary stimulus to stem inflation and asset bubbles while others are reluctant to increase borrowing costs on concern the European debt crisis may thwart the global economic recovery.";
5. 8 Giugno Bloomberg "Bernanke Says Unemployment Unlikely to Fall Quickly (Update2)": nell'articolo si cita il discorso del Presidente FED Ben Bernanke, il quale - dopo aver ricordato che il tasso di disoccupazione potrà essere elevato ancora a lungo - ha affermato che prima o poi la FED dovrà alzare i tassi di interesse. In questo senso, il Presidente Bernanke ha lasciato intendere la possibilità di un aumento dei tassi di interesse anche se l'economia non ha raggiunto il "pieno impiego". Da un punto di vista economico ciò significa che i tassi di interesse non rifletterebbero l'andameto dell'economia reale (cfr. "While the Fed will raise interest rates from a record low before the economy returns to “full employment,” Bernanke said officials don’t know when that process will start. The banking system isn’t fully healthy and lenders are “cautious” in providing credit, he said. “The unemployment rate is still going to be high for a while, and that means that a lot of people are going to be under financial stress,” Bernanke said at the event, part of a dinner hosted by the Woodrow Wilson International Center for Scholars");
6. 9 Giugno FAZ "Devisenmarkt, Wird der Schweizer Franken zum D-Mark-Ersatz?": nell'articolo si sostiene che gli interventi della Banca Centrale Svizzera per prevenire l'eccessivo rafforzamento del Franco Svizzero sono finora falliti, e che gli acquisti di Euro non hanno prodotto altro effetto se non quello di aumentare a dismisura le riserve in valuta estera. Sempre nell'articolo si sostiene che questa politica della Banca Centrale Svizzera sia invece un invito (!) alla speculazione, poichè le banche d'affari ora si aspettano che tali massicci acquisti non siano sostenibili nel lungo periodo, e pertanto conviene continuare a vendere Euro (cfr. "Allerdings haben diese Interventionen bisher nichts bewirkt. Im Gegenteil, sie stellten förmlich eine Einladung an die Banken und Spekulanten dar, gegen die Zentralbank zu spekulieren. Denn da die Nationalbank nicht lange in diese Dimension intervenieren kann, ohne die Entwicklung der Geldmenge im Binnenmarkt völlig außer Kontrolle geraten zu lassen, war absehbar, dass sie nicht wirken würden. Einzelne Bankinstitute wie etwa J.P.Morgan Chase machen sich sogar lustig über die Strategie der Zentralbank. Die Investmentbank hält jede Erholungsbewegung des Euro gegen den Franken für eine weitere Verkaufsgelegenheit und empfiehlt sogar den Kauf so genannter One-Touch-Optionen mit Ausübungswerten von bis zu 1,25 Franken je Euro");
7. 9 Giugno Bloomberg "Greek Default Seen by Almost 75% in Poll Doubtful About Trichet": nell'articolo si cita un sondaggio secondo il quale ben il 73% di investitori interbvistati ritiene probabile la dichiarazione di bancarotta della Grecia, e il conseguente collasso dell'Euro Zona.
8. 9 giugno Handelsblatt "Weltwirtschaftsausblick: Weltbank verlangt weitere Sparmaßnahmen": nell'articolo si cita il giudizio del Direttore del Fondo Monetario Internazionale, secondo cui le banche in Austria, Belgio, Francia, Germania e Olanda sono ad alto (!) tasso di rischio poichè hanno concesso crediti per 1,4 Bilioni di Euro ad altri paesi Europei ad alto debito. Dovessero questi ultimi cadere in una crisi finanziaria, tutto il sistema finanziario europeo (e mondiale) diverrebbe altamente turbolento;
9. 9 giugno Bloomberg "Sarkozy, Merkel Urge Faster EU Curbs on Speculation (Update1)":  l'articolo sostiene che ora - a differenza di quanto si leggeva solo qualche settimana fa - il Cancelliere Tedesco Angela Merkel e il Prsidente Francese Sarkozy lavorano assieme ad una proposta europea per eliminare la volatilità dei mercati introducendo dei divieti nel c.d. short selling and credit-default- swaps, a detta di alcuni (!) alla base della speculazione contro l'Euro. Solo qualche settimana fa la Francia, per non dire dei giornali tedeschi, avevano duramente criticato la decisione del Governo Tedesco;
10. 9 Giugno Wirtschaftswoche "Produktivität, "Wir erleben eine ökonomische Machtverschiebung": nell'articolo si sostiene che il problema europeo è un problema di produttività. Negli anni l'Asia e i paesi emergenti sono cresciuti molto in termini di competitività, mentre l'Europa è rimasta indietro. La soluzione non è investire di più, ma investire in maniera intelligente, soprattutto in risorse immateriali, ovvero "capitale umano" (cfr. "Wir erleben derzeit keinen synchronen Aufschwung der Weltwirtschaft wie nach früheren Rezessionen, sondern eine ökonomische Machtverschiebung. China wird immer produktiver und drängt verstärkt von der Billigproduktion in den Technologiesektor hinein. [...] Die Unternehmen in Asien werden immer effizienter – sie setzen ihr Kapital besser ein, nutzen verstärkt neue Technologien und besser qualifizierte Arbeitskräfte. Chinas Wirtschaft hat zudem ein neues Gleichgewicht gefunden, seine Inlandsmärkte werden stärker, der Export verliert an Gewicht. Das erhöht den Druck auf die chinesischen Unternehmen, zu Hause wettbewerbsfähig zu sein. Das setzt Produktivität frei. [...] Es muss sich von der Vorstellung befreien, dass nur Investitionen in Maschinen und Anlagen produktiver machen. Immaterielle Produktionsfaktoren sind viel entscheidender! Die Unternehmen müssen viel stärker in ihre Organisation, ihre Strukturen, ihre Entscheidungsprozesse und ihr Know-how investieren. Das bedeutet auch, mehr Geld in die Weiterbildung der Mitarbeiter zu stecken. All dies sehen viele Betriebe immer noch als reine Kostenfaktoren. Doch immaterielle Produktionswerte sind der größte strategische Vorteil im Wettbewerb mit Asien."). 

Matteo Olivieri

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Inflazione o deflazione? "Elementare, Watson!"

Cosenza (Italy), 8 Giugno 2010

Volatilità dei mercati alle stelle da un anno a questa parte (cfr. CBOE MKT VOLATILITY IDX), pessimismo degli investitori dilagante (cfr. FAZ), dichiarazioni nefaste da parte delle principali istituzioni internazionali (cfr. Reuters 8 Giugno "Bernanke says Europe committed to euro's survival") e aumenti allarmati nei differenziali di tassi rispetto ai titoli decennali tedeschi (cfr. IlSole24Ore, 8 Giugno "Borse europee giù. Oro record a 1.254 dollari. Si ampliano ancora gli spread tra BTp e Bund").

Sono questi gli elementi che stanno caratterizzando le vicende internazionali in questi primi giorni di Giugno.
Ad allarmare di più non è tuttavia la situazione del debito di molti paesi europei, ma - a quanto si deduce da un sondaggio apparso sul Frankfurter Allgemeine Zeitung - dalle prospettive di inflazione, nuovamente in salita.

La qual cosa assume un interesse particolare, poichè gli economisti sono piuttosto confusi dai segnali contraddittori provenienti dai mercati: USA, Europa e Giappone sembrano vicini ad una deflazione (cfr. The Economist "Global economic policy, The deflation dilemma"), mentre i mercati emergenti sembrano invece in bilico rispetto ad una ripresa vigorosa dell'inflazione, anche dovuti alla crescita del prezzo di alcune materie prime come oro e di diversi prodotti agicoli (caffè, zucchero, cotone, ecc.).

Dunque inflazione o deflazione? Come è possibile spiegare queste apparenti (!) contraddizioni?
Da un punto di vista economico le due cose non sono incompatibili, soprattutto ricordando che l'inflazione è generalmente associata a uscite finanziarie superiori alle entrate finanziarie. Per questo motivo, inflazione è sinonimo di indebitamento netto verso il resto del mondo, mentre deflazione è sinonimo di crediti netti verso il resto del mondo....esattamente quello che sta succedendo in Giappone, Stati Uniti, e paradossalmente anche in Europa, che pur afflitta da problemi di debito, in realtà sta assistendo ad un sistematico deflusso di valuta verso altre parti del mondo (tipicamente le c.d. "economie emergenti") (cfr. Bloomberg 8 Giugno "Banks in ‘Downward Spiral’ Buying Capital in CDOs (Update1)".
Dunque, il rischio è che i bassi tassi di interesse nei paesi sviluppati causino una uscita di capitali verso altri paesi, finendo tuttavia per destabilizzarne le economie.

Al riguardo The Economist è esplicito: "Add all this together and the world’s big three central banks—in America, the euro zone and Japan—should worry most about falling prices. The scale of budget belt-tightening suggests these banks’ policy rates could stay way down for several years. But this will cause problems elsewhere. Near-zero interest rates in the big, rich economies send capital flooding elsewhere in search of higher yields, making it harder for the healthier countries to keep their economies stable. Helps here, hurts there. The problem will be most acute in emerging economies. Many are already overheating, with prices rising and asset bubbles inflating. Most have inappropriately loose monetary policy. Real interest rates are negative in two-thirds of the 25 emerging economies tracked by The Economist. Their inflation expectations are less stable, so prices can quickly spiral upwards. This suggests a need for tighter monetary policy. Central banks in Brazil, Malaysia and elsewhere have begun. But the most important emerging economy, China, pegs its currency to America’s dollar, which limits its ability to raise interest rates. And even those with more flexible exchange rates worry that higher interest rates will send their currencies soaring. In fact, stronger currencies in emerging markets are a necessary part of the “rebalancing” of the global economy that will allow enfeebled rich economies an escape from deflationary pressure. Tighter fiscal policy in emerging economies would help dampen price pressure. Capital controls should be part of their defences, too, against sudden floods of foreign cash. History suggests, however, that none of these policies will be a panacea. When monetary conditions in the rich world are loose, emerging economies are prone to lending binges and asset bubbles. The price of avoiding deflation in the rich world today may be a bust in the emerging world tomorrow".

La conclusione del The Economist è quella da me già segnalata in molteplici occasioni: sarà inevitabile un aumento dei tassi di interesse! Tanto più che ad oggi le banche possono prendere a prestito facilmente denaro dalla BCE all'1% e investirlo in bond a più alto rendimento in giro per il mondo (cfr. The Economist "European banks, Waiting for the big one").
Un aumento dei tassi di interesse verrà avvertito in maniera molto più acuta nei paesi emergenti, poichè lo stoppare le aspettative di crescita dell'inflazione potrà avvenire solo a costo di pagare tassi di interesse ben più alti di quelli nelle economie sviluppate. Detto altrimenti: riuscire nell'intento di combattere la deflazione nei paesi sviluppati, creerà problemi ben più gravi di inflazione nelle economie emergenti!
Questo ovviamente implica pure che aumenterà il divario tra Nord e Sud del mondo, ovvero che si potrà assistere ad uno scenario caratterizzato da alcuni paesi sistematicamente creditori ed altri sistematicamente debitori verso il resto del mondo! Fino a quando questo scenario sarà sostenibile?

Come spesso succede, le opinioni in merito divergono: alcune sono favorevoli a questo approccio (cfr. CNBC 7 Giugno, "Markets About to Turn Nasty, Buy Barbed Wire: Advisor"), altre contrarie (cfr. CNBC 8 Giugno "Interest Rates to Stay Low for 'Some Time': Fed's Evans"). In ogni caso, è bene farsi trovare preparati ipotizzando possibili scenari futuri.

Matteo Olivieri
>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.

Euro: «Perchè non parli?»

Cosenza (Italy), 8 Giugno 2010

In un mio precedente post avevo azzardato alcune previsioni sull'andamento dei tassi di cambio di Euro, Dollaro USA, yen giapponese e Franco Svizzero. Alcune di esse si sono effettivamente realizzate (mi riferisco alle previsioni del tasso di cambio Euro/Franco Svizzero e a quello Euro/Yen Giapponese, vedi qui), altre no: quest'ultimo è il caso del tasso di cambio Euro/Dollaro. In particolare, io avevo segnalato un possibile apprezzamento, mentre nella settimana si è assistito ad un marcato deprezzamento, che ha spinto il cambio addirittura ai minimi da 4 anni.
Di seguito una brese rassegna stampa:

• 4 Giugno Handelsblatt "Talfahrt geht weiter: Euro unter 1,20 Dollar" (La caduta libera prosegue: Euro sotto 1,20 USD, ndr);
• 4 iugno FAZ "Euro sinkt auf Vierjahrestief unter 1,20 Dollar" (L'Euro scende al minimo da 4 anni sotto 1,20USD, ndr).

Quali le cause?

1.  La notizia diffusa dal  nuovo Governo Ungherese di possibili manipolazioni nella contabilità nazionale del precedente governo ha provocato una nuova ondata di sfiducia nell'Euro (cfr. Bloomberg 7 Giugno "Hungary Pledges Budget Control, Structural Changes (Update2)";
2. La difficoltà delle banche europee a prestarsi denaro ha (cfr. Bloomberg 7 Giugno "Spreading European Fiscal Crisis Hurts Banks: Credit Markets") ha fatto aumentare la volatilità dei mercati in Europa e i differenziali dei tassi sui titoli di debito pubblico decennali rispetto al bund tedesco;
3. Il contagio sembra estendersi a paesi dell'Europa dell'Est (p.e. Romania e Lettonia);
4. Un curioso episodio riportato dall'Handelsblatt, secondo il quale il Primo Ministro Francese Francois Fillon avrebbe usato - a proposito dell'Euro - il termine "paritè" nel significato di stabile, non in quello di cambio 1 a 1 col Dollaro ("Talfahrt geht weiter: Euro unter 1,20 Dollar"): i mercati avrebbero frainteso e ne sarebbero seguite ondate di vendite.

Ad ogni modo continuo a ritenere la mia posizione giusta, tanto è vero che i contratti future sull'Euro indicano ancora un apprezzamento nei confronti del Dollaro nei prossimi mesi. A mio avviso questo può essere determinato da due cause (una delle quali da me già più volte sostenuta):

• Arbitraggi e fuga di capitali Europei verso altri paesi (p.e. Svizzera, cfr. FAZ 6 Giugno "Geldanlage, Die Flucht in die Schweiz - einmal anders");
• Interventi della Banca Centrale Europea attraverso acquisti di Dollari e vendita di Euro: potrebbe essere un'operazione di sterilizzazione di base monetaria conseguente all'acquisto di titoli di debito pubblico europei?

La tendenza all'apprezzamento dell'Euro è tuttavia fuori discussione. Un recentissimo articolo sostiene poi che la caduta dell'Euro si è fermata e che forse molte delle recenti perdite verranno coperte (cfr. Handelsblatt 7 Giugno "Schuldenkrise: Euro steigt nach dem Vier-Jahres-Tief")...staremo a vedere!

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.