Cosa attenderci dal tasso di cambio Euro/Dollaro USA nel 2011

Cosenza (Italy), 30 Dicembre 2010

LEAF Situation Room© - E' certamente un esercizio affascinante mettere alla prova le proprie conoscenze per cercare di immaginare quello che ci attenderà nel 2011 in termini di andamento del principale tasso di cambio internazionale, ovvero l'Euro/Dollaro USA. Numerosi sono infatti i fattori in gioco, sia di natura politica che strettamente economica.

Tuttavia, in questo post proverò a delineare le tendenze ad oggi (!) desumibili dai mercati a pronti e da quello dei titoli derivati. Se vige perfetta efficienza dei mercati finanziari, le mie argomentazioni troveranno pieno riscontro nel corso degli eventi del 2011. Questa analisi presuppone gli argomenti affrontati nei miei precedenti articoli "L'anno che verrà" e "Previsioni sui tassi di interesse 2011".

Assunzioni base:  

• Tasso di cambio a pronti Euro/Dollaro USA al 30 Dicembre 2010 ore 3:50 CET: 1.3296 (Fonte: Comdirect.de);
• Tasso ufficiale di sconto BCE: 1%;
• Tasso ufficiale di sconto FED: 0-0.25%;
• Future sul cambio Euro/Dollaro USA:  Marzo 2011: 1.3294; Giugno 2011: 1.3287 (Fonte: CNBC.com);
• Ipotesi forte: nessuna variazione dei tassi di interesse nel 2011 (Fonte: Raiffeisen Research, citato in "Previsioni sui tassi di interesse 2011").

Previsioni:

1. Nel primo trimestre del 2011 continuerà il percorso di apprezzamento dell'Euro, sia pure in maniera piuttosto modesta rispetto ai livelli di fine 2010. In particolare, l'Eurozona beneficierà di un modesto deflusso di capitali dagli USA, probabilmente dovuto a riposizionamenti dei portafogli in valuta delle principali economie mondiali;
2. Nel secondo trimestre l'apprezzamento dell'Euro dovrebbe proseguire con maggior forza nei confronti del Dollaro USA. L'apprezzamento è spiegabile per la maggior parte attraverso l'ampliamento dei differenziali di tassi di interesse interbancari tra Europa e Stati Uniti. Ciò sembra suggerire un apprezzamento dell'Euro nonostante il riacuirsi delle tensioni del credito sui mercati bancari europei;
3. Nel terzo e quarto trimestre continua ad aumentare la forbice tra tassi di interessi interbancari tra Europa e Stati Uniti. Ciò, in presenza di attese di apprezzamento dell'Euro sui mercati a termine, condurrà ad un massiccio afflusso di valuta in Europa, con conseguente aumento dell'inflazione europea. L'afflusso di valuta sarà essenzialmente riconducibile a possibilità di arbitraggi ed a moneta di breve termine (c.d. hot money), cioè valuta che approda in Europa in attesa di più conveniente destinazione estera. Il tutto lascia suggerire un ulteriore aumento nei rendimenti dei Titoli di Stato delle economie europee maggiormente indebitate ed un aggravamento degli squilibri economici intra-europei.

Queste conclusioni sembrano confermate dai seguenti articoli:

1. FAZ 26/12 "Deutsche-Bank-Chefvolkswirt „Die Euro-Krise wird 2011 weitergehen“": il capo economista di Deutsche Bank sostiene che la crisi dell'Euro ci accompagnerà anche nel 2011;
2. Bloomberg 30/12 "Pimco Says U.S. Will Keep Reserve-Currency Status": il money manager di PIMCO, colosso statunitense di fondi obbligazionari, sostiene che gli USA nel 2011 premeranno perchè il proprio debito continui ad essere acquistato da money managers in giro per il mondo. Il Dollaro pertanto dovrebbe deprezzarsi per invogliare l'acquisto di dosi sempre più massiccio di debiti USA.

AGGIORNAMENTI

Domenica, 1 Gennaio 2011: La maggior parte dei commentatori è invece di diverso avviso. Dopo la perdita sostanziale nei confronti dell'Euro nel mese di Dicembre, sembrerebbe più probabile un "rimbalzo" del Dollaro, un recupero ciè parziale delle perdite. Vedi CNBC 31/12 "Market Insider: The Dollar Could Rebound in January": "The dollar is closing out December near its lows for the month, but odds are good that it will rebound in January. (...). "Oversold positions in the euro, a lot of end of the year squaring and positioning, and all of that kind of feeds on itself. You had end-of-year euro demand and it created a lot of short covering and drove the euro up substantially," said Boris Schlossberg of GFT Forex. "Next week, we'll see if this rally has legs on the euro, when everyone comes back to the market. I think all the euro skeptics closed up their books and went away on vacation and gave the euro a chance to rally," he said".

Previsioni mensili cambio Euro/Dollaro: Stato delle previsioni LEAF

31 Gennaio 2011: Eccellente finora il riscontro delle previsioni da me fatte. Nel mese di Gennaio l'Euro si è apprezzato nei confronti del Dollaro USA di oltre il 2%. Dopo un deprezzamento nella prima decade del mese (essenzialmente dovuto al minore volume di transizione per le numerose festività soprattutto in Europa), l'Euro recupera ininterrottamente oltre il 5%. Attualmente il cambio è 1,3704USD (Fonte Comdirect.de, 31.01.2011 - 5:46 pm CET).

Per Febbraio le mie previsioni continueranno ad essere valide o, addirittura, il fenomeno dovrebbe intensificarsi. Almeno così si intuisce dal quadro aggiornato della situazione desumibile dai mercati del pronto-contro-termine (vedi tabella qui sotto):

28 Febbraio 2011: Eccellente anche il riscontro delle mie previsioni nel mese di Febbraio. L'Euro prosegue la sua corsa nei confronti del Dollaro USA, nonostante i problemi collegati alla crisi dell'Euro. Rispetto al 30 Dicembre 2010, a quando cioè risalgono le mie previsioni originarie, l'Euro si è apprezzato del 4%, rispetto al 2% di fine Gennaio (vedi tabella sopra).

Per Marzo il processo di apprezzamento dell'Euro dovrebbe continuare sia pure ad un ritmo inferiore (!). Infatti, le recenti vicende sui mercati mondiali (rivolte popolari Medio Oriente e Nord-Africa e conseguenti timori per il prezzo del petrolio) hanno portato al rialzo il future sull'Euro con scadenza Marzo, che oggi è quotato con uno sconto rispetto al tasso di cambio Euro/Dollaro USA a pronti. Ciò vuol dire che i mercati si attendono ora un leggero deprezzamento dell'Euro (al momento) per il solo (!) mese di Marzo, rispetto ai livelli di Gennaio.

Tuttavia, giudico questo fattore di portata limitata, per tre motivi:

1. I future per scadenze più lontane nel 2011 sono quotati con un premio: questo vuol dire che i mercati tornano a scontare un apprezzamento dell'Euro per scadenze oltre (!) il mese di Marzo;
2. Il differenziale di tassi di interesse tra Europa e Stati Uniti rimane alto e comunque maggiore del differenziale dei rispettivi tassi di cambio: ciò lascia intuire un ridimensionamento dell'attuale scenario di afflusso di capitali dagli USA, ma non (!) un sostanziale declino;
3. L'intensificazione dell'afflusso di capitali dagli USA riprenderà con vigore, tanto più marcato sarà l'apprezzamento dell'Euro. 

Domenica, 6 Marzo 2011: Segnalo l'articolo CNBC 4/3 "Dollar Option Bulls Come Out in Force After Payrolls". E' il primo di mia conoscenza in cui si parla esplicitamente della tendenza strategica del Dollaro USA "long put" (acquisto di opzioni di vendita) sui mercati derivati: "The options market is gearing up for a bull run in the dollar after February's non-farm payrolls showed improvement in the U.S. jobs picture". Ovviamente, questo articolo conferma le tesi di fondo da me espresse nel mio post.

Giovedi 31 Marzo 2011: Eccellente il risultato delle mie previsioni del Mese di Marzo: l'Euro continua ad apprezzarsi nei confronti del Dollaro USA. Nella prima parte del mese l'apprezzamento è stato modesto, ma il tragico evento del contemporaneo terremoto e tsunami in Giappone, e il conseguente rischio di un nuovo disastro nucleare, ha accelerato un processo già scritto nella struttura per scadenza del mercato.

Per Aprile, aumenta il differenziale di tassi di interesse europei rispetto a quelli statunitensi. Ciò, accompagnato da una sostanziale parità nel future sull'Euro (al momento, si registra una assai lieve tendenza all'apprezzamento) comporterà un aumento dell'apprezzamento dell'Euro nei confronti del Dollaro USA. In particolare, l'apprezzamento dell'Euro sarà essenzialmente dovuto a differenziali nei tassi di interesse: questo vuol dire, che un eventuale aumento dei tassi da parte della BCE finirebbe solo per aggravare la crisi.

Tale processo di apprezzamento dell'Euro dovrebbe in ogni caso essere più intenso di quello registrato nel mese di Marzo (depauperato degli effetti dello tsunami giapponese). Questo comporterà ancora:

1. Aumento dell'afflusso di capitali in Europa;
2. Aumento dell'inflazione europea.

Segnalo al riguardo il seguente articolo, che - sia pure riferito ad un contesto radicalmente diverso - fa capire bene che cosa vuol dire "afflusso di capitali in Europa"...le banche europee sono state tra i maggiori beneficiari degli aiuti finanziari della FED durante la crisi di liquidità del 2008. 

CNBC 31/3 "European Banks Were Big Fed Borrowers in '08 Crisis": "A bevy of European banks, including second-tier players Dexia and Depfa, took out tens of billions of dollars in emergency loans from the U.S. Federal Reserve as the financial crisis exploded in 2008, documents released Thursday showed. The Fed's lending data, included among more than 25,000 pages of documents that a court forced the U.S. central bank to release, shows that Dexia and Depfa accounted for nearly half of all borrowing on Oct. 29, 2008, the day that lending through the Fed's discount window peaked at $111 billion. Belgian-French Dexia borrowed $26.5 billion and Dublin-based Depfa, a subsidiary of German property lender Hypo Real Estate Holding, borrowed $24.6 billion. The collapse of Lehman Brothers in September 2008 sent the global economy into a tailspin and caused the financial system to seize up. The Fed's documents illustrate how widely the damage spread, forcing banks around the world to seek emergency help. In the days and weeks following Lehman's bankruptcy, the Fed also made multi-billion-dollar loans to other foreign banks through its discount window, including Austria's Erste Group, Bank of Scotland and France's Societe Generale. The discount window is the Fed's regular facility for providing emergency cash to banks in difficulty. In normal times, it is rarely used, in part because banks fear the stigma of having sought emergency help".

Venerdi 1 Aprile: Ecco che cosa intendevo quando parlavo di "afflussi di capitale" in Europa: nell'indisponibilità di titoli da dare in garanzia alla BCE per avere fondi di finanziamento straordinari, alcune banche euroee stanno ricorrendo a intermediari finanziari per rifornirsi di denaro a tassi di interesse molto più alti di quelli altrimenti offerti dalla BCE (1) e, solo le banche irlandesi hanno bisogno di essere ricapitalizzate per altri 100 miliardi di Euro, a seguito dei risultati dello "Stress-Test Nr.2" (2).

1. Reuters 1/4 "Maxed-out at ECB, Europe banks turn to punitive repo market": "Cash-starved Irish, Portuguese and Greek lenders have turned to punitive private borrowing facilities over recent months after maxing-out on official European Central Bank help, in an indication that some 400bn euros of emergency funding is no longer enough to keep the European banking system above water. Investment banks are privately lending tens of billions of euros to eurozone banks through repurchase deals after some lenders were left unable to tap the central bank for more money. Emptied of securities eligible to be repoed with the ECB, such as government bonds, and desperate for cash, they have become dependent on private repo markets willing to lend against riskier assets - albeit at much higher interest rates. The trend paints a much bleaker picture of the European banking system than official ECB figures indicate. While its open market operations have more than halved since last June to its current 415bn euros, implying improving health, for a handful of firms the emergency funding is no longer enough to pay the bills. According to some estimates, the short-term funding needs of such banks - cash needed to fill ATMs, pay interest to bondholders, compensate staff, etc - could be closer to 800bn euros. Unable to issue bonds or revert to the interbank market, the ECB and repo markets are now their only option". 
2. Bloomberg 1/4 "Ireland Counts on $142 Billion Package to End Worst Bank Crisis": "As Ireland’s bill to clean up Europe’s worst banking crisis reaches as much as 100 billion euros ($142 billion), the country’s authorities are counting on their latest financing plan to be enough. The central bank instructed four lenders yesterday to raise 24 billion euros and announced plans to merge two of them. The government already injected 46.3 billion euros into the financial services industry and set up an agency that paid more than 30 billion euros for banks’ risky property loans in the past year. The total equates to about two-thirds the size of the Irish economy".

Sabato 30 Aprile 2011: Eccellente anche il risultato per il mese di Aprile: l'Euro ha continuato la sua corsa all'apprezzamento nei confronti del Dollaro USA, agevolato sia dalla notizia del declassamento di Standard&Poor's dell'outlook a negativo sul rating del debito USA ("AAA"), che dall'aumento dei tassi di interessi europei decisi dalla BCE.

Per Maggio lo scenario dovrebbe essere sostanzialmente simile a quello di Aprile, cioè aumento dei differenziali di interesse tra Europa e Stati Uniti, in presenza di un sostanziale apprezzamento dell'Euro a termine (al momento +0.10%).

Martedi 31 Maggio 2011: Nonostante l'importante rettifica a inizio mese, l'Euro mostra importanti segni di apprezzamento rispetto al Dollaro USA. Numerose le notizie che hanno dato origine a tale deprezzamento: nuovi downgrade, riacuirsi delle crisi dell'Euro, proposta di nuovo salvataggio per la Gercia (bail-out), da me indicate nei miei post. Rimane tuttavia un sostanziale apprezzamento rispetto ad inizio anno, anche se la chiusura del programma di quantitative easing della FED (prevista per Giugno) e la prospettiva - indicata da molti - di nuovi aumenti dei tassi di interesse, potrebbero presto invertire questa tendenza.

Per Giugno i dati indicano un rallentamento nell'apprezzamento dell'Euro sui confronti del Dollaro USA. Le uniche spinte all'apprezzamento sembrano derivare da differenziali dei tassi di interesse (ancora in aumento), piuttosto che dalle aspettative del tasso di cambio, i quali oggi oscillano tra la pari e una lieve tendenza al deprezzamento.

Questo può voler dire che nel mese di Giugno il mercato dei titoli derivati si muoverà ancora verso nuovi acquisti, facendo affluire nuovo denaro nelle Borse statunitensi.

4:13 pm, CET:

• Eur/USD:     1.4402
• FUT:            1.4392  
• OPT:            1.4395

Giovedi 30 Giugno 2011: Eccellente il riscontro anche delle mie previsioni di Maggio. L'Euro - nel complesso - mantiene posizioni stabili rispetto al mese precedente, con una leggera tendenza all'apprezzamento (vedi grafico mensile qui sotto).

Interessante notare che il Dow Jones mostri segnali di rafforzamento, nonostante le rotture e i crolli registrati durante il mese probabilmente dovute a reazioni dei mercati sull'annunciata fine del programma di QE2 da parte della FED (vedi grafico qui sotto a 3 mesi):

Per Luglio i dati indicano spinte al leggero apprezzamento dell'Euro dovute essenzialmente ad un aumento dei differenziali di interesse tra Europa e Stati Uniti, e non a movimenti sostanziali sul mercato dei titoli derivati.

6:23 pm, CET:

• Eur/USD: 1.4522
• FUT: 1.4502  (scadenza Settembre)
• OPT: 1.4503 (scadenza Settembre)

Domenica 31 Luglio 2011: Le notizie negative riguardanti la situazione della Grecia, il nuovo pacchetto di aiuti concordato dai rappresentanti dell'Eurogruppo e le speculazioni contro l'Italia hanno rallentato ma non fermato la corsa dell'Euro, che riprende l'apprezzamento sulla scia anche della possibilità di bancarotta USA (il 2 Agosto viene raggiunto il livello massimo di indebitamento consentito e si sta ancora cercando di arrivare ad un accordo per consentire un maggior debito).

Per Agosto, i dati sembrano indicare un leggerissimo apprezzamento dell'Euro a termine, in un contesto di aumento più che proporzionale dei differenziali di interesse. Probabilmente assisteremo ad uno scenario molto simile a quello avutosi nel mese di Luglio, con improvvise rotture seguite da recuperi dell'Euro sul Dollaro USA.

Mercoledi 31 Agosto 2011: Eccellente anche il riscontro di Agosto, con l'Euro che si rafforza leggermete sul Dollaro USA per come da me anticipato (vedi grafico qui sotto).

Per Settembre, prevedo un ulteriore leggero apprezzamento dell'Euro sul Dollaro USA. A convincermi di ciò, il differenziale del tasso di cambio a pronti (1.4364, 8.40pm CET) contro termini (1.469, 8.40pm CET) e quello dei tassi di interesse su scadenzi simili (vedi grafico qui sotto), ancora in aumento. Permane ancora il differenziale tra prezzi delle options (1.4360) e dei futures (1.4357) su scadenze equivalenti, con un margine in leggero aumento (almeno in questo istante).

Interessante notare che il numero di contratti futures sull'Eurodollaro  è aumentato sensibilmente nel corso degli ultimi mesi (fonte: CME Group). Per questo motivo, non (!) concordo con l'articolo CNBC 31/8 "For September, A Break From Selling But Not Volatility", secondo cui a Settembre si assisterà ad un rallentamento delle vendite ma non ad una minore volatilità sui mercati.

Sabato 1 Ottobre 2011: Le mie previsioni di Settembre si sono avverate solo (!) per quanto riguarda la volatilità nei mercati, ma non per quanto riguarda il valore dell'Euro sul Dollaro USA, che - in un solo mese - ha perso tutto ciò che aveva guadagnato da inizio anno.

Come nel mio blog ho sottolineato, la mossa della Banca Nazionale Svizzera (BNS) di adottare un tasso di cambio fisso tra Euro e Franco Svizzero ha impatti diretti sul cambio Euro/Dollaro USA, destinato a deprezzarsi.
La volatilità nel mercato è stata talmente intensa, da essere seconda solo a quella registrata nel 2008 in concomitanza con il fallimento della Lehman Brothers (vedi FAZ 30/9 "Anleger fliehen im September in Scharen aus Rohstoffen"):

Gleich ob Öl, Kupfer oder Gold - die Preise für Rohstoffe sind im September deutlich in die Tiefe gerauscht. Kupfer und Gold verzeichneten die heftigsten Preiseinbrüche seit den Turbulenzen um die Lehman-Pleite im Herbst 2008.

Per il resto dell'anno, le evoluzioni del cambio Euro/Dollaro USA dipenderanno molto da quanto tempo ancora la BNS deciderà di proseguire nel tasso di cambio fisso Euro/Franco svizzero, che potrebbe spingere il cambio Euro/Dollaro USA fino alla parità.
Ad ogni modo,  il differenziale dei tassi di interesse tra Europa e Stati Uniti sta lentamente riducendosi, pur in presenza di attese di apprezzamento (!) dell'Euro. In altre parole, senza l'intervento della BNS si assisterebbe ad un apprezzamento dell'Euro sul Dollaro USA, sia pure a ritmi minori che nei mesi precedenti.

Pertanto, le mie previsioni per Ottobre sono per un tendenziale deprezzamento dell'Euro, a meno che non subentrino ulteriori novità nel comportamento della BNS.

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.