Cosenza (Italy), 14 novembre 2010
[Ringrazio il blog "Rischio Calcolato" per la pubblicazione di questo post sul sito web http://rischio-calcolato.blogspot.com/2010/11/il-qe-ha-pochi-benefici-anzi-nessuno.html#more]
Già ho scritto sull'argomento, ma questa volta è la Reuters a dare ufficialmente la notizia "First Fed QE-2 buying fails to lift Treasury prices": la prima tranche di acquisti del nuovo programma di acquisti di bond governativi deciso dalla FED, conosciuto come QE2, manca di raggiungere il risultato sperato (vedi nota 1).
Ho provato a mettere su grafico la variazione della curva dei rendimenti statunitense (c.d. "yield-curve") ed effettivamente si può constatare come il prezzo dei titoli di Stato statunitensi diminuisca ogni volta che la FED conclude i propri acquisti. Ciò è un segno inequivocabile che il mercato si sta orientando in direzione di un aumento dei rendimenti sui bond USA, in modo da non danneggiare il alore patrimoniale delle precedenti emissioni di titoli. Questo aspetto ha conseguenze rilevanti non solo sul mercato dei Titoli di Stato ma anche su quello dei titoli derivati, che - non è un caso - sta segnando una discesa dei prezzi.
Come spiegare queste interrelazioni? E quali conseguenze comporta il QE2?
- Attraverso il programma di quantitative easing, la FED tenta di spingere in basso i rendimenti sui Titoli di Stato. L’effetto sperato è quello di diminuire i tassi di interesse, cioè il costo dell'indebitamento.
- Nei desideri della FED, si dovrebbe assistere ad un aumento del prezzo di mercato dei titoli di Stato.
- Un aumento "artificioso" dei prezzi di mercato dei Titoli di Stato causa una diminuzione del prezzo di mercato dei rispettivi titoli derivati (che in effetti sono scesi a seguito dell'intervento della FED!), ma anche perdite patrimoniali sui possessori di precedenti emissioni di titoli statunitensi;
- Per proteggersi da perdite patrimoniali, gli investitori sono indotti a vendere titoli derivati: la strategia vincente è «acquistare PUT, vendere CALL» (in gergo: long put + short call) oppure vendere futures;
- Cioè, gli investitori sono costretti a scommettere contro un aumento dei tassi di interesse, anche se questi stanno crescendo in altre parti del mondo;
- Il risultato finale è che chi segue la strategia della FED scommette su uno scenario tipicamente deflattivo, caratterizzato da maggiori esportazioni statunitensi e da un prezzo futuro dei beni minore del livello attuale. Tuttavia, se il prezzo futuro dei beni sarà maggiore di quello attuale, gli investitori incorreranno in perdite!
Se questa ricostruzione dei fatti è giusta, diventa immediatamente chiaro che gli USA siano favorevoli ad un aumento (!) dei tassi di interesse nel mondo (vedi le ultime dichiarazioni del Presidente Ben Bernanke a proposito del fatto che la FED deve concentrarsi sull'economia americana, non su quelle di Oltreoceano). Infatti, solo se le economie emergenti hanno un'inflazione più elevata di quella USA, possono importare maggiori merci dagli Stati Uniti.
Infine, il fatto che la domanda di materie prime nel mondo sta aumentando, potrebbe rivelarsi il fattore determinante per il fallimento del programma di quantitative easing, poichè quegli investitori che in passato hanno acquistato grandi quantitativi di Titoli di Stato USA (per esempio Cina e Giappone), ovviamente (!) non vogliono subire perdite patrimoniali o aumenti del valore del loro debito a causa del QE, e scommettono su un aumento del prezzo delle materie prime, in modo da sostenere la loro crescita.
Per riassumere, ho provato ad illustrare su grafico i punti più importanti:
AGGIORNAMENTI
14 Novembre 2010: Sono felice di leggere un'analisi per molti aspetti simile alla mia nell'articolo CNBC del 12 Novembre "Farr: Assessing The Fed's Actions". Segnalo in particolare due passaggi che confermano i miei argomenti: perdite patrimoniali su Titoli di Stato in portafoglio e opzioni di acquisto su materie prime come protezione contro una possibile inflazione.
- "While bond prices rose (and yields fell) following the numerous hints from Fed officials that QE2 was imminent, the latest bond market action suggests that the buyers are running out of gas. It seems that several better-than-expected economic reports may be working against the Fed at this stage. Better employment, manufacturing, retail sales, confidence, and housing numbers may be telling us that more stimulus is not needed and may not be worth the risk. Investors seem to be increasingly worried about the longer-term inflationary implications of all the money that is being printed. As worries about inflation increase, investors are now selling longer-dated Treasury bonds, leading to an increase in yields - the opposite of what the Fed would like to see".
- "The drop in the dollar is welcome by Fed and administration officials because it makes our exports more attractive in the international marketplace. However, the drop in the dollar is also creating a backlash against the US because it is threatening an export-led recovery in nations highly dependent on exports. Moreover, the drop in the dollar has also had profound implications for commodity prices. As the dollar has dropped, commodity prices across the spectrum have risen. Investors are buying commodities both because they are a hedge against inflation and because most commodities are traded in dollars (which have weakened significantly) in the international markets. The Chinese are getting especially worried about higher commodity prices and have recently raised reserve requirements at banks in an effort to stave off inflationary pressures".
16 Novembre 2010 (1):
Per puro caso vengo a conoscenza di un articolo sul New York Times del Premio Nobel per l'Economia Paul Krugman del 20 Marzo 2009 intitolato "Fiscal aspects of quantitative easing (wonkish)", in cui l'autore - pur difendendo la decisione della FED di acquistare bond contro immissione di moneta, per evitare di cadere in deflazione - spiega come questo processo può trasformarsi in un'enorme perdita se, nel momento in cui la FED decide di ritirare il denaro dal mercato, i tassi di interesse fossero nel frattempo cresciuti.
Acquistare bond per esempio al 2.5% e doverli rivendere quando sul mercato richiedono un interesse del 5 o 6%, vuol dire incorrere in perdite patrimoniali, che richiedono nuovo finanziamento tramite Titoli di Stato USA. In pratica, il QE crea le premesse per un deficit spending continuo e annulla la netta linea di demarcazione tra politica fiscale e monetaria...
Questo articolo conferma ampiamente le tesi da me riportate su questo blog.
Al riguardo, riporto il passaggio fondamentale: "The whole reason for quantitative easing is that normal monetary expansion, printing money to buy short-term debt, has no traction thanks to near-zero rates. Gaining some traction — in effect, having some inflationary effect — is what the policy is all about. The problem may come when the economy recovers, and inflation starts to become a problem rather than a hoped-for outcome. Basically, there will come a time when the Fed wants to withdraw that extra $1 trillion of money it created. It will presumably do this by selling the bonds it bought back to the private sector. But here’s the rub: if and when the economy recovers, it’s likely that long-term interest rates will rise, especially if the Fed’s current policy is successful in bringing them down. Suppose that the Fed has bought a bunch of 10-year bonds at 2.5% interest, and that by the time the Fed wants to shrink the money supply again the interest rate has risen to 5 or 6 percent, where it was before the crisis. Then the price of those bonds will have dropped significantly. And this also means that selling the bonds at market prices won’t be enough to withdraw all the money now being created. So the Fed will have to sell additional assets; if the rise in interest rates is at all significant, it will have to get those assets from the Treasury. So the Fed is, implicitly, engaged in a deficit spending policy right now. My back of the envelope calculation looks like this: if the Fed buys $1 trillion of 10-year bonds at 2.5%, and has to sell those bonds in an environment where the market demands a yield to maturity of more than 5%, it will take around a $200 billion loss. I’m not complaining; I think quantitative easing (it’s really qualitative easing, but I give up on trying to fix the terminology) is the right way to go. But we should go into it with our eyes open".
16 Novembre 2010 (2):
Per puro caso vengo a conoscenza di un articolo sul New York Times del Premio Nobel per l'Economia Paul Krugman del 20 Marzo 2009 intitolato "Fiscal aspects of quantitative easing (wonkish)", in cui l'autore - pur difendendo la decisione della FED di acquistare bond contro immissione di moneta, per evitare di cadere in deflazione - spiega come questo processo può trasformarsi in un'enorme perdita se, nel momento in cui la FED decide di ritirare il denaro dal mercato, i tassi di interesse fossero nel frattempo cresciuti.
Acquistare bond per esempio al 2.5% e doverli rivendere quando sul mercato richiedono un interesse del 5 o 6%, vuol dire incorrere in perdite patrimoniali, che richiedono nuovo finanziamento tramite Titoli di Stato USA. In pratica, il QE crea le premesse per un deficit spending continuo e annulla la netta linea di demarcazione tra politica fiscale e monetaria...
Questo articolo conferma ampiamente le tesi da me riportate su questo blog.
Al riguardo, riporto il passaggio fondamentale: "The whole reason for quantitative easing is that normal monetary expansion, printing money to buy short-term debt, has no traction thanks to near-zero rates. Gaining some traction — in effect, having some inflationary effect — is what the policy is all about. The problem may come when the economy recovers, and inflation starts to become a problem rather than a hoped-for outcome. Basically, there will come a time when the Fed wants to withdraw that extra $1 trillion of money it created. It will presumably do this by selling the bonds it bought back to the private sector. But here’s the rub: if and when the economy recovers, it’s likely that long-term interest rates will rise, especially if the Fed’s current policy is successful in bringing them down. Suppose that the Fed has bought a bunch of 10-year bonds at 2.5% interest, and that by the time the Fed wants to shrink the money supply again the interest rate has risen to 5 or 6 percent, where it was before the crisis. Then the price of those bonds will have dropped significantly. And this also means that selling the bonds at market prices won’t be enough to withdraw all the money now being created. So the Fed will have to sell additional assets; if the rise in interest rates is at all significant, it will have to get those assets from the Treasury. So the Fed is, implicitly, engaged in a deficit spending policy right now. My back of the envelope calculation looks like this: if the Fed buys $1 trillion of 10-year bonds at 2.5%, and has to sell those bonds in an environment where the market demands a yield to maturity of more than 5%, it will take around a $200 billion loss. I’m not complaining; I think quantitative easing (it’s really qualitative easing, but I give up on trying to fix the terminology) is the right way to go. But we should go into it with our eyes open".
16 Novembre 2010 (2):
Il prezzo dei futures continua a scendere mentre alla FED continuano a difendere la bontà del QE, sostenendo che l'exit potrebbe avvenire addirittura fra anni (Reuters 16/11 "Stock index futures fall; Wal-Mart eyed": "Stock index futures pointed to a lower open on Wall Street on Tuesday, with futures for the S&P 500 down 0.44 percent, Dow Jones futures down 0.59 percent and Nasdaq 100 futures down 0.67 percent at 1010 GMT (5:10 a.m. ET). [...]. A top U.S. Federal Reserve official defended the Fed's controversial bond-buying program on Tuesday, saying it could be years before a pullback from easy-money policies is warranted. "This exit could be years away," New York Federal Reserve President William Dudley said an interview on CNBC. A transcript of the interview was made public").
18 Novembre 2010
Riporto con piacere l'articolo CNBC di oggi "Fed Easing Alone Can't Fix What Ails Economy: El-Erian", in cui si riporta il parere del CEO Mohamed El-Erian di PIMCO, colosso mondiale nalla compravendita di bond, secondo il quale la FED da sola non può pensare di risolvere il problema dell'economia statunitense mediante quantitative easing.
L'analisi di Mohamed El-Erian è coerente con le argomentazioni da me esposte sull'argomento.
Di seuito ecco un passaggio chiave: "The Federal Reserve's easing programs are only one part of a three-pronged approach needed to rebuild the economy, Pimco's Mohamed El-Erian told CNBC. While the central bank's move to buy $600 billion in Treasurys helps in terms of monetary policy, more needs to be done on the fiscal and policy sides, said the co-CEO of the world's biggest bond fund at Pacific Investment Management Co. Investors priced in the Treasury-buying program, often referred to as quantitative easing, or QE, but "took it too far" and the market has since pulled back. "In terms of the economic impact, the question is, is it enough?" El-Erian said. "The Fed is very active, but nobody else is on the policy side so we're not seeing enough to promote growth, to create jobs, and we're not seeing that balance between short-term fiscal stimulus and medium-term financial discipline."
20 Novembre 2010
Riporto con piacere l'articolo CNBC di oggi "Fed Easing Alone Can't Fix What Ails Economy: El-Erian", in cui si riporta il parere del CEO Mohamed El-Erian di PIMCO, colosso mondiale nalla compravendita di bond, secondo il quale la FED da sola non può pensare di risolvere il problema dell'economia statunitense mediante quantitative easing.
L'analisi di Mohamed El-Erian è coerente con le argomentazioni da me esposte sull'argomento.
Di seuito ecco un passaggio chiave: "The Federal Reserve's easing programs are only one part of a three-pronged approach needed to rebuild the economy, Pimco's Mohamed El-Erian told CNBC. While the central bank's move to buy $600 billion in Treasurys helps in terms of monetary policy, more needs to be done on the fiscal and policy sides, said the co-CEO of the world's biggest bond fund at Pacific Investment Management Co. Investors priced in the Treasury-buying program, often referred to as quantitative easing, or QE, but "took it too far" and the market has since pulled back. "In terms of the economic impact, the question is, is it enough?" El-Erian said. "The Fed is very active, but nobody else is on the policy side so we're not seeing enough to promote growth, to create jobs, and we're not seeing that balance between short-term fiscal stimulus and medium-term financial discipline."
20 Novembre 2010
L'articolo FAZ "Höhere Risikoaversion wirft Ölpreis zurück vom Zweijahreshoch" del 19 Novembre riporta un grafico molto simile a quello da me già proposto su questo blog, ovvero la relazione tra tasso di cambio Euro/Dollaro e quotazione del prezzo del petrolio. Il risultato è che:
- L'annuncio di Settembre del programma di QE1 della FED ha portato ad un tendenziale apprezzamento dell'Euro e del prezzo del petrolio.
- L'annuncio di Novembre del programma di QE2 della FED ha portato ad un tendenziale apprezzamento del Dollaro e un deprezzamento del prezzo del petrolio.
NOTA
1) "Prices of U.S. Treasuries fell on Friday as the first day of heavy purchasing by the Federal Reserve failed to jump-start wider demand for low-yielding government debt. The Fed bought $7.23 billion in Treasury paper on Friday with maturities of between four and six years under its $600 billion bond-buying program announced last week to stimulate the economy. Prices hit session lows after the Fed completed its purchases, with both seven-year notes and 10-year notes trading a full point lower in price. [...]. The 10-year note yield is poised for its biggest one-week jump this year, while the 30-year yield could see the largest increase over such a period since June 2009. The Fed's purchasing plan was meant to push Treasury yields lower but after two months of frenzied speculation on the size and scope of the plan before it was announced the details left investors disappointed and yields began rising instead. [...]. Ader said many Treasury investors, whose bets that more Fed buying would push yields lower and prices higher had soured during an aggressive, week-long sell-off, weren't sure what to do ahead of the Fed's first round of purchases and so were waiting and watching. "I think probably the best thing to do is to buy with the Fed and sell with the Treasury," said John Spinello, Treasury bond strategist at Jefferies & Co in New York".
Matteo Olivieri
>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.
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