Il contagio

Cosenza (Italy), 30 Novembre 2010

La notizia del pacchetto di aiuti all'Irlanda (e Grecia) è stata già digerita dai mercati. Mentre la diplomazia europea ancora si esprime con dichiarazioni volte a difendere la decisione presa, comincia a diffondersi la paura di un contagio ad altre economie europee. L'Euro crolla, azioni in Borsa e i Titoli di Stato vengono venduti in massa, i rendimenti sui Titoli di Stato continuano ad aumentare (fonte FAZ 29/11"Die Irland-Rettung verunsichert die Anleger").

Personalmente non credo che tale pericolo sia concreto ed imminente, tuttavia guardo con molto pessimismo alla qualità delle decisioni che finora sono state prese.

L'unico tentativo finora fatto è quello di prestare denaro a debito alle economie in difficoltà, ad un tasso di favore rispetto a quello che economie in difficoltà otterrebbero sul mercato, ma solo leggermente superiore a quello che economie (al momento) in salute riescono ad ottenere con tanti sforzi.

Ecco perchè i rendimenti dei Titoli di Stato a 10 anni continuano a divergere. Per esempio, nel caso della Spagna, il rendimento era ieri 5,318%, poco sotto il 5,8% che Grecia e Irlanda dovranno pagare per rimborsare il prestito ricevuto dall'Unione Europea/Fondo Monetario Internazionale.

Anche il Prof. Barry Eichengreen è dello stesso avviso, per come riportato nell'intervista di ieri 29 novembre su FAZ "„Deutschland könnte D-Mark wieder einführen“": l'unico aiuto è finora consistito nell'aggiungere debito su debito...così non può andare avanti a lungo (il Prof. Eichengreen sostiene poi la necessità di una riconversione del debito, cosaamioavviso nonnecessaria, ndr): "Das Prinzip der Rettungsaktionen ist bislang: Man packt auf die alten Schulden einfach neue Schulden drauf. So kann das nicht funktionieren. Teil jeder Rettungsaktion muss eine Restrukturierung der Schulden sein, eine Umschuldung".

Questo meccanismo rivela a mio avviso delle criticità, poichè annulla qualsiasi differenza tra merito e demerito, rendendo di fatto antieconomico la ricerca di fondi sul mercato per i paesi (al momento) sani.

Ecco una selezione di Titoli di Stato a 10 anni, secondo le quotazioni di ieri (fonte FAZ):

Interessante poi notare che la Grecia stia continuando ad indebitarsi a tassi dell'11,572%, segno evidente (ce ne sono mai stati dubbi? ndr) che i 110 Miliardi di Euro concessi non sono sufficienti per risolvere i problemi.  Anche l'"ombrello europeo", comeè stato definito il pacchetto di aiuti - diventa una goccia nel mare, se la situazione dovesse degenerare.

A guardare bene infatti, il bisogno finanziario dei principali paesi europei per i prossimi anni sta aumentando, toccando una cifra in media compresa tra il 20 ed il 30% del Prodotto Interno Lordo, a seconda dei paesi.

In queste condizioni, viene ovviamente da chiedersi quanto ancora a lungo potrà andare avanti questa situazione. E' ovvio che nel momento in cui si ripagheranno i debiti, le condizioni di vita delle persone peggioreranno, a meno che non si voglia sperare in una miracolosa, quanto al momento illusionaria speranza di prodigiosa crescita economica futura.

AGGIORNAMENTI

30 Novembre 2010: Dello stesso avviso The Economist, che nell'articolo di ieri "Not reassured", lascia intravedere uno scenario inquitante: se i tassi di interesse richiesti dal pacchetto di aiuti europeo sono inferiori a quelli correnti sul mercato, i paesi interessati non troveranno forse un incentivo a sovra-indebitarsi?
[Io aggiungo: per un uso proficuo di tali somme, esse dovrebbero essere investite in attività domestiche che garantiscano un ritorno almeno superiore al 5,8%...quali sono?]
Così scrive The Economist: "Why the negative reaction? The problem with the bailout is that it doesn't really solve much. Perhaps the higher capital ratio being imposed on Irish banks might persuade foreign depositors to keep their money in Irish banks, but as I argue in my latest column, there is no real incentive for nervous depositors to take the risk of hanging on. The bailout package will tide the country over in the short term. But an interest rate of 5.8% is still more than the country can afford. Since the economy is not going to grow at 5.8% a year, the debt/GDP ratio will keep rising. At the end of the bailout term, Ireland will still have very high debts. (...). The issue is just the same for Greece and Portugal which have both shown, by consistent current account deficits, that they have a competitiveness problem. A temporary loan doesn't solve this problem. That leaves default, or devaluation or both; solutions which naturally make creditors nervous. the yields on peripheral country bonds rise sharply at longer maturities. The CDS market is pricing in a 77% chance of Greek default over the next 10 years".

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenutenon (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.

Rischio di contagio: corsi e ricorsi storici!

Cosenza (Italy), 4 Maggio 2010

Nei manuali di economia si ritrova ancora oggi una famosa frase attribuita a J. Schumpeter, "L'Italia ha sempre avuto i migliori economisti e la peggiore moneta". Tale frase è stata spesso motivo di orgoglio per alcuni, e di sarcasmo per altri. In ogni caso, essa mette in luce una divisione tra ciò che l'economia spesso è, e ciò che essa invece dovrebbe essere...

Ben ricordo i tempi in cui la lira italiana era considerata a livello europeo il miglior esempio di quello che la politica monetaria non (!) dovrebbe fare. Tra le critiche più ricorrenti vi erano senz'altro le frequenti svalutazioni monetarie, l'inflazione galoppante, e perfino quello stretto legame tra Governo e Banca d'Italia, che si concludeva con l'automatica sottoscrizione dei titoli del debito pubblico italiano (per una sintesi, vedi qui).

Per fortuna quei momenti sono passati definitivamente, anche perchè si trattava di soluzioni "tampone", che alla lunga erano causa di maggiore inflazione!

Fa quindi un certo effetto constatare come - con il passare del tempo - le parti si stiano lentamente invertendo: quelli che erano i fermi sostenitori della stabilità dei prezzi e della lotta all'inflazione, e che hanno sempre guardato criticamente alla prassi italiana, ora stanno ripercorrendo gli stessi passi intrapresi decenni fa dall'Italia!

Prendiamo le vicende degli ultimi giorni:

• In un articolo di ieri 3. Maggio sul Frankfurter Allgemeine Zeitung (cfr. "Im Gespräch: Starökonom Barry Eichengreen «Die Griechen sind eure Lehman Brothers»", A colloquio con il famoso economista Barry Eichengreen: "I Greci sono la vostra Lehman Brothers", ndr), si sostiene che per uscire dalla crisi la BCE dovrebbe (ri-)acquistare sul mercato secondario titoli di Stato di Paesi Europei quali Grecia, Portogallo, Spagna e Italia, per sostenerne le quotazioni.
• Ancora, in un articolo di oggi 4. Maggio sempre sul FAZ (cfr. "Symbolischer Beitrag, Banken helfen Griechenland", Contributo simbolico, le banche aiutno la Grecia, ndr) si cita un fantomatico "accordo tra gentiluomini" col Governo Tedesco, in base al quale le banche tedesche - vista la criticità della situazione - si impegnerebbero non solo a contribuire con donazioni volontarie (!) ai bisogni finanziari della Grecia, quanto anche continuare ad assicurare nei prossimi 3 anni (!) l'acquisto di titoli greci, secondo gli stessi livelli attuali.

Al riguardo, alcune osservazioni mi sembrano doverose:

1. Il riacquisto di titoli di Stato da parte della BCE al fine di sostenerne il corso, vorrebbe dire che non esiste più indipendenza della politica monetaria europea. Questa - al contrario - verrebbe ad assecondare le necessità della politica fiscale. Ciò, oltre ad essere una palese violazione del Trattato di Maastricht, sarebbe causa di una maggiore inflazione futura!
2. Poichè le banche tedesche sono tra le maggiori creditrici del sistema finanziario greco, una contribuzione volontaria al ripianamento del deficit greco equivarrebbe de facto ad una minore percentuale di rimborso del credito. In altre parole, si tratterebbe di un default mascherato, poichè non sarebbe la Grecia quella che non ripaga il proprio debito, piuttosto sarebbero i creditori a rinunciare al loro credito. L'effetto finale comunque è lo stesso: le banche tedesche potrebbero dover iscrivere a bilancio maggiori perdite su crediti, con conseguente ulteriore diminuzione della quantità di prestiti concessi alla clientela;
3. Impegnarsi ad acquistare lo stesso ammontare di titoli di Stato, indipendentemenente dal loro rating (!), vuol dire aprire delle falle pericolose nei bilanci delle aziende. Infatti, le banche riempirebbero i loro bilanci di titoli potenzialmente tossici: pertanto, se la Grecia dovesse dichiarare insolvenza (o, bancarotta), ci sarebbero ondate di svalutazioni sui titoli in portafoglio, che investirebbero tutta l'economia reale europea.

Questi elementi (!) mi fanno ritenere che i pericoli di contagio siano più vicini di quanto si creda, soprattutto se essi conducono ad un aumento del potere di condizionamento delle singole politiche nazionali nei confronti della BCE: alla fine essa si troverebbe ad agire con le mani legate e in contrasto con i suoi obiettivi statutari (cfr. Bloomberg 4. Maggio "Trichet May Rewrite ECB Rule Book to Tame Greek Risk (Update1)", Trichet può riscrivere il libro delle regole della BCE per tenere a bada il rischio greco, ndr).

Interessante notare poi che nel secondo articolo da me citato sopra (di oggi, 4. Maggio), si sottolinea come non necessariamente tutti e 16 i Paesi dell'Area Euro potrebbero effettivamente contribuire con la loro parte di aiuti alla Grecia, visto che l'accordo da 110 miliardi di Euro dovrà prima venir ratificato da ciascun parlamento nazionale. L'articolo si conclude sostenendo che, se un Paese decidesse di non versare la propria quota, esso potrebbe ancora decidere di concedere delle semplici garanzie sul debito greco.

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.

Deflazione, lo spettro che si aggira per l'Europa!

Cosenza (Italy), 12 Aprile 2010

Mentre la maggior parte degli analisti e dei media internazionali saluta con gioia i dettagli dell'accordo di salvataggio della Grecia, dettagli stabiliti la scorsa domenica in un'insolita videoconferenza tra i rappresentanti delle nazioni europee, sono riuscito a trovare solo alcune voci fuori dal coro. Eccole:

1) IlSole24Ore, 11.04 "Resta l'incognita sui tassi": in questo articolo emergono i dubbi riguardo ai tassi di interesse da applicare sui crediti messi a disposizione, dubbi che in questo blog avevo sottolineato già il giorno prima (cfr. mio ultimo post);

2) CNBC, 12.04, “Greek Debt Crisis 'Not Over': StanChart Exec.”: in questo articolo si evidenzia come l'Unione Europea abbia messo a disposizione solo 30 dei circa 54 miliardi di Euro necessari per rifinanziare completamente il proprio debito. Per questo motivo, la partita è ancora tutta aperta! Subentrerà il FMI per la quota restante o si ricorrerà al mercato?
3) CNBC, 12.04 "Greek Bank Shares Rally, Bond Yields Fall": in questo articolo si sottolinea come nonostante il pacchetto di aiuti abbia per il momento ridato fiato alle quotazioni azionarie, il rendimento dei titoli di Stato continui a scendere, segno che se si riuscirà ad evitare una crisi di liquidità, probabilmente non si riuscirà ad evitare continue perdite in conto capitale (c.d. "effetto reddito")!
4) CNBC, 12.04, "Deflation the Only Option for Greece-IMF Chief": è l'articolo a mio avviso più rilevante, per cui occorre che mi ci soffermi più a lungo qui di seguito.

L'articolo numero 4 ripercorre i temi affrontati in un'intervista col Direttore Esecutivo del Fondo Monetario Internazionale, Dominique Strauss-Kahn. Egli sostiene che "l'unico rimedio effettivo che rimane alla Grecia è la deflazione" [traduzione in proprio].

Mi sembra un'analisi obiettiva e condivisibile, anche se terribile e impopolare. Deflazionare l'economia infatti vuol dire ridurre il livello generale dei prezzi, il che implica una riduzione della produzione, della domanda interna, della produttività, dei servizi pubblici offerti, degli standard di vita finora garantiti.

Da un punto di vista teorico, essa potrebbe essere ottenuta attraverso vari metodi:

• Aumento della quota di risparmio privato, p.e. rimandando al futuro investimenti e consumi;
• Aumentando la quota di esportazioni rispetto alle importazioni;
• Diventando un Paese importatore di capitali, p.e. attraverso i c.d. FDI cioè gli "investimenti diretti esteri", oppure diventando creditore netto di altri Paesi;
• Aumentando la produttività del capitale, in modo tale che i rendimenti netti siano stabilmente positivi (in questo caso occorrerebbe trovare dei settori di investimento che assicurino profitti netti positivi);
• Apprezzamento reale della valuta, in modo che i tassi di interesse reali negativi, cioè che i tassi nominali di interesse siano minori dell'inflazione, ovvero che il livello dei prezzi sia più alto degli interessi corrisposti sul capitale. 

A guardare bene, i crediti messi a disposizione dall'UE (e che spetta alla Grecia decidere quando cominciare ad utilizzare) vanno esattamente in questa direzione: essi consentono alla Grecia di ottenere crediti netti, poichè il tasso di interesse applicato è inferiore a quello corrente di mercato (c.d. reservoir di valore).

In altre parole, finita l'epoca dell'irresponsabilità fiscale della Grecia, toccherà agli altri Paesi europei ripagare il debito, concedendo somme di denaro a condizioni particolarmente vantaggiose perchè non di mercato.

Già in miei precedenti post rilevavo come flussi di crediti eventuamente concessi alla Grecia equivalgono di fatto a dei "trasferimenti netti di produttività", ovvero le nazioni ricche acconsentono a privarsi di loro risorse nette in favore della Grecia.

Sarebbe troppo lungo analizzare in questo post le conseguenze di tali decisioni: mi riprometto di farlo in un successivo contributo. Quello che qui mi preme segnalare è che la deflazione per sua stessa definizione implica un sistematico restringimento della base monetaria...vale a dire una carenza costante di moneta nel proprio sistema produttivo (una parte di questi fondi vanno necessariamente all'estero).

Pertanto, se il contagio di una deflazione venisse scongiurato, altri Paesi patirebbero maggiori livelli di inflazione. Per questo motivo non mi sembra del tutto irrealistico lo studio del capo-economista del FMI Olivier Blanchard (studio citato sempre nell'articolo numero 4), in cui si suggerisce di innalzare i target di inflazione delle Banche Centrali dei principali Paesi del mondo.

Io non credo al "destino"...tuttavia, il finale di questa storia è già scritto!

L'attuale Architettura Monetaria Europea crea una distinzione perversa in 2 categorie di Paesi: quelli importatori di inflazione e quelli esportatori di deflazione. La Grecia, che finora ha finora importato inflazione da Paesi come Germania e Paesi Bassi (con l'ulteriore aggiunta di politiche populiste domestiche), dovrà riprendersi quello che le è stato tolto in passato, a causa di insensate posizioni ideologiche.
Quando ciò si manifesterà compiutamente, saremo tutti più poveri. Ma ciò costituisce, a mio avviso, la morte del Sistema Monetario Europeo per come noi oggi lo conosciamo, poichè sotto l'ipotesi di tassi reali neativi (=deflazione), sarebbe ancor più conveniente indebitarsi! Per quanto tempo ancora questo scenario sarà sostenibile?

Matteo Olivieri


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Scontro al vertice nell'Empireo degli Economisti: Yale contro Harvard.

Cosenza (Italy), 9 Aprile 2010

L'attuale crisi dei mercati è molto più che una semplice sfida tra buoni da una parte (i.e. Governi) e cattivi dall'altra (i.e. speculatori): è invece prima di tutto una sfida tra teorie economiche, tra economisti di fama...e tra università-èlite!

Il premio in palio è molto ambizioso: essere in prima fila nell'influenzare le regole del gioco, e magari passare alla storia tra i protagonisti di un periodo così tormentato per le economie mondiali.

Al momento sono due le figure di riferimento nel panorama economico, e quando loro parlano, il mondo finanziario li ascolta con grande attenzione.

Uno è Larry Summers, oggi consigliere economico del Presidente Obama ed ex ragazzo prodigio di Harvard, il quale (assieme all'ex Presidente della Federal Reserve Alan Greenspan) nei giorni scorsi si è detto convinto che la ripresa economica sia già in atto, ma che tuttavia avrà bisogno di altro tempo per manifestarsi compiutamente...

• CNN, 4.4 "Economy getting better, but still “a long way to go”"
• Bloomberg, 5.4 "Summers, Greenspan Say Economy, Job Creation Gaining Strength"
• Handelsblatt, 6.4 "US-Wirtschaft: Aufwärts, aber langsam"

...l'altro e Robert Shiller di Yale, colui il quale avrebbe previsto l'insorgere della crisi prima di tutti gli altri, il quale ha dichiarato al giornale tedesco Handelsblatt (vedi sotto) che i pericoli di un riacuirsi della crisi (c.d. double-dip) sono tutt'altro che improbabili.

• Handelsblatt, 7.4 "US-Ökonom Shiller: „Es kommen fünf enttäuschende Jahre“"

Tra le altre cose, nell'articolo citato, il Prof. Shiller ricorda come i periodi di elevato indebitamento sono generalmente connessi con minori tassi di crescita, e per questo motivo ritiene che ci attenderanno altri 5 (!) anni deludenti dal punto di vista economico.

A complicare il già confuso quadro della situazione si aggiungono le anticipazioni di stampa sulle previsioni economiche effettuate dalla Banca Mondiale (1) e dall'OCSE (2): la prima evidenzia come le economie asiatiche continueranno a crescere in maniera vorticosa; la seconda conclude che tra le economie avanzate solo gli USA e il Giappone riprenderanno a crescere, ma non l'Europa.

1) CNBC, 7.4 "World Bank Raises East Asia GDP Growth Forecast"
2) Handelsblatt, 7.4 "OECD-Ausblick: Europas Wirtschaft fällt weiter zurück"

Sarà per l'elevato indebitamento che l'Europa non riuscirà a tenere il passo con il resto del mondo? E come mai l'economia si dimostra globalizzata nella fase di contagio della crisi ma non in quella di diffusione della crescita?

Matteo Olivieri

>> Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.